ÖZET
Gayrimenkul yatırım araçlarından biri olan ve dünyadaki ilk örneklerine 1938 yılında İsviçre’de, 1959 yılında ise Almanya’da rastlanan gayrimenkul yatırım fonları, son dönemlerde Türkiye’deki gözde yatırım araçlarından birini oluşturmaktadır. Fon sayesinde Türkiye’de ciddi bir finansal kaynak oluşturulması ve bu kaynakla gayrimenkul yatırımlarının finanse edilmesi planlanmaktadır. Bireysel tasarruflar bir araya getirilerek, profesyonel kişilerce toplu olarak gayrimenkul yatırımlarında değerlendirilmektedir. Nitelikli yatırımcılar ve yabancı yatırımcıların yatırım yapabildiği bu fonlar, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından denetlenmekte olup, sıkı hukuki düzenlemeler altında, nitelikli yatırımcılar adına güvenilir ve şeffaf bir yatırım ortamının oluşturulması amacıyla ve kamuya açıklık ilkesine uygun olarak faaliyet göstermektedir. Fonlara ait en detaylı hukuki düzenlemeler, Gayrimenkul Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği içerisinde yer almaktadır.
I. GİRİŞ
Gayrimenkul yatırımları, doğrudan gayrimenkul satın alınması, gayrimenkul yatırım ortaklığı hissesi satın alınması ve fon katılma belgesi satın alınması olmak üzere temelde üç farklı şekilde gerçekleştirilebilmektedir. Doğrudan gayrimenkul yatırımları için yüksek sermayeye sahip olmak gerekmektedir. Gayrimenkul yatırım ortaklığı hissesi satın alınmak suretiyle yapılan gayrimenkul yatırımlarında ise, söz konusu hisseler borsada işlem gördüğü için, yatırımın değeri ile hisse fiyatı arasında farklılıklar oluşmaktadır. Buna karşın, fonlarda diğer iki gayrimenkul yatırım aracında yaşanan sıkıntılara rastlanmamakta ve fon, sahip olduğu diğer avantajlar ve ayrıcalıklı hukuki konum itibarıyla yatırımcılar açısından daha cazip hale gelmektedir1.
Bu çalışmada, gayrimenkul yatırım araçları arasında önemli bir yere sahip bulunması ve Türkiye’de gittikçe talep edilen bir yatırım aracı olması sebebiyle fonlar, Türk hukuku kapsamında incelenmiştir. Bu bağlamda, fonların hukuki altyapısını tesis etmek amacıyla, Sermaye Piyasası Kurulu (“SPK”) tarafından çıkartılan Gayrimenkul Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği2 (“Tebliğ”) çerçevesinde fonun işleyişi, nitelikli yatırımcılara bakan yönüyle ele alınmıştır. Bu kapsamda, özellikle gayrimenkul yatırım fonlarının avantaj ve dezavantajları, hukuki yapısı, fonun yönetimi, fonun yönetiminden doğan sorumluluklar, yatırımcıların hukuki durumları gibi önemli hususlar incelenmiştir.
II. GAYRİMENKUL YATIRIM FONU
A. Fonun Tanımı
Tebliğ’in 4/1 maddesinde fonun tanımına yer verilmiştir. Söz konusu hüküm uyarınca fon, nitelikli yatırımcılardan katılma payları karşılığında toplanan paralarla, pay sahipleri hesabına inançlı mülkiyet esaslarına göre Tebliğ’de belirtilen varlık ve işlemlerden oluşan portföyü işletmek amacıyla, portföy yönetim şirketleri ve gayrimenkul portföy yönetim şirketleri tarafından süreli veya süresiz olarak kurulan ve tüzel kişiliği bulunmayan malvarlığıdır. Ancak, ilgili hükmün devamında fonun, tapuya tescil, tescile bağlı değişiklik, terkin ve düzeltme işlemleri ile sınırlı olarak tüzel kişiliğinin varlığı kabul edilmektedir. Bu sınırlı tüzel kişiliğin sonucunda, fonun bünyesinde bulunan gayrimenkullerin fon adına tescili mümkün olmakta ve 4721 sayılı Türk Medeni Kanunu’nun3 1022. maddesi uyarınca söz konusu gayrimenkullerin tescili ile birlikte bu gayrimenkullerin mülkiyeti fona geçmektedir. Diğer yandan, Medeni Kanun’un 1020. maddesinde düzenlenen sicilde aleniyet ilkesi uyarınca, fon adına tescil edilen gayrimenkuller hakkında hiç kimse mülkiyetin fona ait olduğunu bilmediği iddiasında bulunamayacaktır.
B. Fonun Yapısı
Fonun yapısı, temelde üç sacayağından oluşmaktadır. Bunlar sırasıyla portföy yönetim şirketi/kurucu, saklayıcı kuruluş ve fona yatırım yapan nitelikli yatırımcılardır. Portföy yönetim şirketi, nitelikli yatırımcıların haklarını gözeterek ve kanundan doğan sorumluluklarına uygun olarak fonu temsil etmekte ve yönetmektedir. Faaliyet göstermek için SPK tarafından yetkilendirilmiş olması zorunlu olan saklayıcı kuruluş, fona ait finansal varlıkları takip etmekle, kayıtları tutmakla ve varlık ve nakit hareketlerini kontrol etmekle yükümlü kılınmıştır. Ayrıca, fon adına yapılacak tapu işlemleri portföy yöneticisi ve saklayıcı kuruluş tarafından birlikte imza atılarak gerçekleştirilebilecektir. Nitelikli yatırımcılar ise, katılma paylarının sahibi durumundadır4.
C. Nitelikli Yatırımcı
Nitelikli yatırımcılar, diğer bir deyişle fona yatırım yapabilecek yatırımcılar, Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı Tebliği’nin5 (II-5.2) 4/1-m maddesi uyarınca, SPK’nın yatırım kuruluşlarına ilişkin düzenlemelerinde tanımlanan ve talebe dayalı olarak profesyonel kabul edilenler de dâhil olmak üzere profesyonel müşterilerdir. Aynı şekilde Yatırım Kuruluşlarının Kuruluş ve Faaliyet Esasları Hakkında Tebliğ’in6 (III-39.1) 32/3 maddesi uyarınca, SPK’nın ilgili düzenlemelerinde yer alan nitelikli yatırımcı tanımı kapsamında, talebe dayalı olarak profesyonel kabul edilecek müşterilerin belirlenmesinde, sadece nakit mevduatlarının ve sahip olduğu sermaye piyasası araçlarının da dâhil olduğu finansal varlıkların toplamının 1.000.000 TL tutarını aşması şartını sağlayanlar nitelikli yatırımcı olarak kabul edilmektedir. Sonuç olarak, toplamda 1.000.000 TL’nin üzerinde bir finansal varlığa sahip olan kişiler nitelikli yatırımcı olarak fona yatırım yapabilecektir. Bu yatırımcılar yerli veya yabancı yatırımcılar olabilmektedir.
D. İnançlı Mülkiyet
İnançlı mülkiyet kavramını açıklamadan önce salt mülkiyet kavramına değinmek gerekir. Medeni Kanun’un 683. maddesi ve devamı hükümlerinde mülkiyet hakkı, herkese karşı ileri sürülebilen bir hak olarak nitelendirilmiştir. Öte yandan bu hak, Medeni Kanun’da sınırlayıcı bir biçimde (Numerus Clausus) düzenlenmiştir. Bu nedenle, karşılıklı sözleşme yapmak suretiyle mülkiyet hakkına Medeni Kanun’un sınırlayıcı düzenlemesi dışında yeni bir boyut kazandırılması ve mülkiyet hakkı sahibinin kanundan doğan haklarının sınırlanması mümkün değildir7. Buna paralel olarak, inançlı mülkiyet işlemlerinde de, ne mülkiyet hakkına yeni bir anlam kazandırılmakta ne de inanılan kişinin mülkiyet hak sahipliğinden doğan yetkileri sınırlanmaktadır. Bu sebeple, Türk hukuku çerçevesinde inançlı işlemler caiz sayılmaktadır8.
Kore ve Hindistan’daki inançlı mülkiyete dayalı fon örneklerine benzer şekilde Tebliğ’de, fonun inançlı mülkiyet esasına göre işletildiği düzenlenmektedir. Fon, bir inanç sözleşmesi ile kurulmakta ve yukarıda de değinildiği üzere kural olarak tüzel kişiliği bulunmamaktadır9. İnanç sözleşmesi, inananın sözleşmenin diğer tarafındaki inanılana maliki olduğu bir malın mülkiyetini bir borca teminat teşkil etmek üzere devri; inanılanın da söz konusu malı, sözleşmenin amacı ile sınırlı bir çerçevede kullanmayı ve bir kez teminat altına alınan borç ödenince inanan tarafa devretmeyi garanti ettiği bir sözleşme olarak tanımlanabilir10.
İnançlı mülkiyet devri, gerek inanç sözleşmesinin tarafları, gerekse inanılan kişinin üçüncü kişilerle olan ilişkileri açısından, olağan bir mülkiyet devrinin doğuracağı tüm hukuki sonuçları doğurmaktadır. İnanç sözleşmesi ile inanılanın yetkilerinin sınırlanmış olması, mülkiyet hakkının özüne bir etki etmemektedir. İnanılan kişinin yetki sınırlamalarına aykırı hareket etmesi sadece inanç sözleşmesinin ihlali sonucunu doğuracaktır. Aykırı hareketten doğan zararlar, sözleşmeye aykırılık hükümleri çerçevesinde inanılan kişiden tazmin edilebilecektir.
III. GAYRİMENKUL YATIRIM FONUNUN FONKSİYONU
Türkiye’nin ekonomik gelişiminde inşaat sektörünün payı oldukça büyüktür. Özellikle gecekondulaşmanın önüne geçilmesi ve fay hatları üzerinde bulunan Türkiye’nin daha güçlü yapılara sahip olması adına Türkiye’nin pek çok yerinde kentsel dönüşüm projeleri uygulama alanı bulmaktadır. Kentsel dönüşümün uygulanmasında inşaat sektörüne büyük rol düşmektedir. Diğer yandan, gayrimenkul sektöründeki yatırımların ciddi meblağlar gerektirmesi sebebiyle ortaya bir finansman sorunu çıkmaktadır. Bu finansman açığı, genellikle bankalar aracılığıyla giderilmektedir. Ancak, banka kredilerinin getirmiş olduğu ek maliyetler sebebiyle bu türde bir finansman, firmalara ve kişilere ağır bir mali yükümlülük yüklemektedir. Bu sorunun önüne geçilmesi ve Türkiye’deki büyük gayrimenkul yatırımlarına kaynak sağlanması amacıyla fonlar oluşturulmuştur. Fonların yönetimi, kanuni düzenlemeler çerçevesinde alanında uzman kişilere tanınmıştır. Fon sayesinde, ülke ekonomisi adına, hem büyük çaplı yatırımlara finansman kaynağı oluşturulmakta, hem de fona yatırım yapan yatırımcıların elindeki birikimlerin yatırıma dönüştürülmesi sağlanmaktadır. Bu sayede yatırımcılar, normalde yatırım yapamayacakları büyüklükte ve getirisi yüksek olan gayrimenkullere yatırım yapabilmekte ve gayrimenkullerin değer artışı ve kira getirisi gibi getirilerinden fondaki payları oranında kazanç elde etmektedir. Fon yöneticileri ise, fonun işletilmesinden doğan bir komisyon alacağına kavuşmaktadır.
Fonun sağlamış olduğu önemli diğer bir avantaj ise, fona yabancı yatırımcıların yatırım yapma imkânı tanınmış olduğundan, Türkiye’ye yabancı kaynak girdisi sağlanmasıdır. Ülkenin gelişimine önemli katkılar sağlayan bu yolla, ülke içerisinde mevcut olan tasarruf açığı yabancı kaynaklar üzerinden kapatılmaktadır.
A. Fonun Sağladığı Avantajlar
Fonun sağlamış olduğu en büyük avantaj, fonun gelirlerinin kurumlar vergisinden istisna tutulmuş olmasıdır11. Yatırımcılar diğer birçok vergi avantajına da sahip olmaktadır. Fonun sağlamış olduğu büyük avantajlardan bir diğeri ise, gayrimenkullerin menkul kıymetleştirilmesine imkân sağlamasıdır. Bu sayede, alım satımı zor olan ve uzun bir hukuki prosedür gerektiren gayrimenkuller, piyasada kolay bir şekilde işlem görebilir hale gelmektedir. Fonun kamu otoritelerince gözetlenmesi ve denetlenmesi, fon malvarlığının gayrimenkul alanında uzmanlaşmış yönetim şirketleri tarafından yönetilmesi ve gayrimenkullerin alındıkları ve satıldıkları anda bağımsız değerleme uzmanları tarafından değerlenmek zorunda tutulması, fonun yatırımcılar açısından güvenilirliğini artırmaktadır. Ayrıca yapılan gayrimenkul yatırımlarının her birinin belli bir risk barındırması dolayısıyla, tek bir gayrimenkule yatırım yapılmasına, istisnai haller dışında, müsaade edilmemekte ve riskin dağıtılması ilkesi çerçevesinde, fonun malvarlığında bulunan gayrimenkuller çeşitlendirilmektedir. Böylelikle, bir projenin zarar etmesi halinde finansal tablo diğer yatırımlarla dengelenmektedir.
Fonun ülke ekonomisine sağladığı önemli avantajlardan bir diğeri ise, yukarıda değinildiği üzere, bu sayede büyük ölçekli gayrimenkul yatırımlarına finansman sağlanmasıdır. Toplanan katılım payları ile birlikte bireysel yatırımcıların yatırım yapamayacağı projelere kaynak oluşturulmaktadır. Bu kaynağın oluşturulmasında nitelikli yatırımcılar kadar yabancı yatırımcıların da büyük etkisi vardır. Yabancı yatırımcılar için, hukuki düzenlemelerden doğan taşınmaz mal edinimine ilişkin bir takım sınırlamalar fon sayesinde bertaraf edilmekte ve yabancı yatırımcıların fona yatırım yapmasının önü açılmaktadır. Ayrıca fonlar, gayrimenkul yatırımı yapmak isteyen ancak bunlarla ilgili işlemler için yeterli zamanı ve bilgisi olmayan nitelikli yatırımcılar için iyi bir yatırım fırsatı oluşturulmaktadır.
Fona ait katılım payları borsada işlem görmemekte ve bu sayede, borsadaki hisse senedi fiyat hareketlerinden etkilenmemektedir. Katılım payları borsada işlem görmemesine karşın, yatırımcılar fondan ayrılmak istediğinde, içtüzüğe göre kolaylıkla fondan ayrılabilmektedir. Ayrıca, kural olarak tüzel kişiliğe sahip olmayan fon malvarlığı, kurucu ve saklayıcının malvarlığından ayrı tutulmuş ve yatırımcıların hakları sıkı şekilde korunmuştur.
B. Fon Kapsamında Yapılabilecek İşler
Tebliğ’in 4/3 maddesi uyarınca, fonların uğraşabileceği işler sınırlı olarak sayılmıştır. Sayılan işler dışında fonun başka bir işle uğraşması mümkün değildir. Fon; (i) gayrimenkuller ve gayrimenkullere dayalı haklar, (ii) özelleştirme kapsamına alınanlar dâhil Türkiye’de kurulan anonim ortaklıklara ait paylar, özel sektör ve kamu borçlanma araçları, (iii) alım satımı yapılabilen, yabancı özel sektör ve kamu borçlanma araçları ve anonim ortaklık payları, (iv) vadeli mevduat ve katılma hesabı, (v) yatırım fonu katılma payları, (vi) repo ve ters repo işlemleri, (vii) kira sertifikaları ve gayrimenkul sertifikaları, (viii) varantlar ve sertifikalar, (ix) Takasbank para piyasası işlemleri, (x) türev araç işlemlerinin nakit teminatları ve primleri, (xi) SPK tarafından uygun görülen özel tasarlanmış yabancı yatırım araçları ve ikraz iştirak senetleri ve (xii) SPK tarafından uygun görülen diğer yatırım araçları ile ilgili işlerle uğraşabilir.
Yapılabilecek işlerin sınırlı olarak sayılmasının yanı sıra, Tebliğ’in 18/1-g maddesi uyarınca fon tarafından yurtdışında gayrimenkul alım, satım ve kiralama faaliyetlerinin yürütülemeyeceği düzenlenmiştir. Bu sınırlamaların ortaya konmasındaki temel amaç, yurt içindeki yatırımlara finansman oluşturmak ve fonun, kapsamı dışında bulunan alanlarda faaliyet göstermesine engel olmaktır. Ayrıca fonlar, yurtiçinde olup olmaması fark etmeksizin inşaat işleriyle uğraşamayacak ve gayrimenkul projelerine yatırım yapamayacaklardır.
IV. GAYRİMENKUL YATIRIM FONUNUN MALVARLIĞI
Fon, temelde öz varlıklardan oluşmaktadır. Zira fon kaynakları, borç niteliğinde değil sermaye niteliğindedir. Tebliğ’in 5/1 maddesi uyarınca, fonun malvarlığı kurucunun, portföy saklayıcısının ve portföy yöneticisinin malvarlığından ayrıdır. Söz konusu malvarlıkları ayrı tutularak, fon malvarlığı portföy saklayıcısı veya yöneticisinin üçüncü kişilere olan borçlarından ari tutulup, yatırımcıların menfaatleri korunmak istenmektedir. İlgili maddenin ikinci fıkrası uyarınca, fon malvarlığı; fon hesabına olması, içtüzük ve ihraç belgesinde hüküm bulunması şartıyla (Tebliğ’in 23. maddesi kapsamında) kredi alınması ve koruma amaçlı türev araç işlemleri haricinde teminat olarak gösterilemeyecek ve rehnedilemeyecektir. Önemle belirtmek gerekir ki, fon, kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemeyecek, üzerine ihtiyati tedbir konulamayacak ve iflas masasına dâhil edilemeyecektir. Kurucunun veya portföy yöneticisinin üçüncü kişilere olan borçları ve yükümlülükleri ile fonun aynı üçüncü kişilerden olan alacakları birbirine karşı mahsup edilemeyecektir. Tüm bu düzenlemeler, fona yatırım yapacak olan yatırımcıların menfaatlerini koruma amacı taşımakta ve fon malvarlığı, sahip olduğu kamusal önem sebebiyle, ayrıcalıklı bir konuma oturtulmaktadır. Fonun sahip olduğu ayrıcalıklı konumun bir sonucu olarak, olası suiistimallerin önüne geçilmesi adına, Tebliğ’in 35. maddesi uyarınca, fonun başka bir fonla birleştirilmesi veya başka bir fona dönüştürülmesi yasaklanmıştır.
Tebliğ’in 19. maddesi uyarınca, fon toplam değerinin en az %80’inin gayrimenkul yatırımlarından oluşması zorunludur. Tek başına fon toplam değerinin %20’sini geçen gayrimenkul yatırımlarının tamamı, fon toplam değerinin %60’ını aşamayacaktır. Yalnızca belli bir gayrimenkule yatırım yapacak ya da belirli bir sektörde faaliyet gösterecek fonlar için bu sınırlama uygulanmayacaktır. Portföyün çeşitlendirilmesine yönelik getirilen sınırlamalarla, riskin çeşitlendirmek suretiyle düşürülmesi amaçlanmıştır. Ancak bu düzenlemelerin makul yatırımların yapılmasına engel teşkil edeceği düşünüldüğünden, yalnızca belli bir gayrimenkule yatırım yapacak ya da belirli bir sektörde faaliyet gösterecek fonlar bu sınırlamalardan istisna tutulmuştur.
V. GAYRİMENKUL YATIRIM FONUNUN YÖNETİMİ VE KATILMA PAYLARI
A. Kurucunun Yetki ve Sorumluluğu
Kurucu, fonun katılma payı sahiplerinin haklarını koruyacak şekilde temsili, yönetimi, yönetiminin denetlenmesi ile faaliyetlerinin içtüzük ve ihraç belgesi hükümlerine uygun olarak yürütülmesinden sorumludur12. Tebliğ’in 7. maddesi uyarınca kurucu, fona ait varlıklar üzerinde kendi adına ve fon hesabına mevzuat ve içtüzük ile ihraç belgesine uygun olarak tasarrufta bulunmaya ve bundan doğan hakları kullanmaya yetkilidir. Fonun faaliyetlerinin yürütülmesi esnasında, portföy yöneticiliği hizmeti dâhil dışarıdan sağlanan hizmetlerden yararlanılması, kurucunun sorumluluğunu ortadan kaldırmayacaktır. Böylelikle fon kurucusunun vekâletten doğan yetkileri somut bir şekilde belirlenmekte ve kurucunun sahip olduğu yetki sınırının ötesinde hareket etmesinin önüne geçilmektedir.
Kurucu ile katılma payı sahipleri arasındaki ilişkilere kanunda, ilgili mevzuatta, içtüzükte ve ihraç belgesinde hüküm bulunmayan hallerde 6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu’nun13 vekâlet sözleşmesine ilişkin 502 ile 514 numaralı maddeleri arasındaki hükümler kıyasen uygulanacaktır14.
B. Fonun Temsili
Tebliğ’in 10. maddesi uyarınca, fon, tüm faaliyetlerinin icrasında, kurucu tarafından oluşturulan yönetim kurulu tarafından temsil edilir. Yönetim kurulu bu yetkisini, bir veya daha fazla murahhas üyeye devredebilir. Ancak, fonun kuruluş, katılma payı ihracı, tasfiye, yönetim ücret artışı ile katılma payı sahiplerinin yatırım kararlarını etkileyebilecek nitelikteki diğer işlemlerinin yönetim kurulu kararı ile yapılması zorunludur. Böylece önemli nitelikteki işlerin başka üçüncü kişilere devredilmesi sınırlandırılmakta ve bu işlerin bizzat yönetim kurulu tarafından yapılması emredilmektedir. Önemli işlerde temsil yetkisinin yönetim kurulu üyelerinin tamamına verilmiş olması, tek başına temsili engellemekte ve söz konusu işlerde fevri işlemler yapılmasının önüne geçmektedir.
C. Katılma Payları
Katılma payları sadece nitelikli yatırımcılar tarafından satın alınabilir. Tebliğ’in 15. maddesi uyarınca, katılma paylarının itibari değeri yoktur. Fon birim pay değeri, fon toplam değerinin katılma paylarının sayısına bölünmesiyle elde edilir. Fon birim pay değerleri en az yılda bir kere hesaplanıp, nitelikli yatırımcılara bildirilir. Söz konusu hükmün sonucu olarak, katılma payları sabit bir değer üzerinden ihraç edilmemekte, herkesin yapmış olduğu yatırımın değeri, bireysel yatırımların toplam yatırıma oranı üzerinden hesaplanmaktadır. Böylece gerçekten uzak değerlemelerin önüne geçilmekte ve somut yatırımların değerleri üzerinden payların değeri belirlenmektedir.
Tebliğ’in 16. maddesi uyarınca, katılma payı satışı, fon birim pay değerinin tam olarak nakden ödenmesi, katılma payının fona iadesi, yatırımcıların paylarının ihraç belgesinde belirlenen esaslara göre fona iade edilmek suretiyle nakde çevrilmesi suretiyle gerçekleştirilebilir. Katılma paylarının satışı ve fona iadesinde giriş çıkış komisyonu uygulanabilir. Ancak, bu tür komisyonlar fona gelir olarak kaydedilir. Bu hususlara aykırılık nedeniyle doğabilecek yatırımcı zararlarından kurucu ile katılma payı pazarlama ve dağıtım faaliyetlerini yürüten kuruluş müteselsilen sorumludur. Bu yolla yatırımcıların hukuki öngörülebilirliğe sahip olmaları sağlanmakta ve yatırımlarını belirlenen usuller çerçevesinde geri alabilmeleri teminat altına alınmaktadır. Katılma paylarının fona iadesinin yanı sıra, nitelikli yatırımcılar arasında devri de mümkündür.
Katılma payları sadece değerlemelerde önem arz etmemekte, aynı zamanda kar dağıtımlarında da önem kazanmaktadır. Tebliğ’in 27. maddesi uyarınca, fon ihraç belgesinde yer verilen esaslar çerçevesinde fon tarafından katılma pay sahiplerine kar dağıtılabilecektir. Böylece pay sahipleri, değerlemelerde oluşan artışlardan kazanç sağlamanın yanında, pay sahipliği devam ederken kar dağıtımdan da kazanç elde edebilmektedir.
D. Bilgi Verme Yükümlülüğü ve Fonun Denetimi
Belirtmek gerekir ki, fon bilgilendirme dokümanları, fon içtüzüğü, ihraç belgesi ve varsa yatırımcı bilgi formundan oluşmaktadır. Söz konusu belgeler tanımlanacak olursa, fon içtüzüğü; katılma payı sahipleri ile kurucu, portföy saklayıcısı ve portföy yöneticisi arasında fon portföyünün inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesini, saklanmasını ve vekâlet akdi hükümlerine göre yönetimini konu alan genel işlem şartlarını içeren bir sözleşmedir; fon ihraç belgesi, fonun niteliği ve satış şartları hakkında bilgi veren belgedir; ve yatırımcı bilgi formu, fonun yapısını, yatırım stratejisini ve risklerini gösteren özet bir formdur15.
Yukarıda tanımı verilmiş olan belgeler sayesinde, fonların şeffaf ve güvenilir bir yatırım ortamına sahip olması sağlanmaktadır. Nitekim fon, kamuya açıklık ilkesi çerçevesinde şeffaf ve güvenilir bir yatırım ortamının gerektirdiği şekilde yönetilmek zorundadır.
Paralel olarak, Tebliğ’in 31. maddesi uyarınca, kurucu ve varsa portföy yöneticisi gayrimenkul yatırımlarına ilişkin bilgileri, varsa söz konusu yatırımlarla fon yönetiminde görev alan kişilerin ilişkisini de içerecek şekilde, yatırımın yapıldığı tarihten itibaren 15 gün içinde en uygun haberleşme vasıtasıyla katılma pay sahiplerine bildirir. Böylece, yatırımcılar yapılan yatırımlardan haberdar olmakta ve fon yönetiminde şeffaflık sağlanmaktadır. Söz konusu bildirim yükümlülüğünün yanında, Tebliğ’in 33. maddesi uyarınca fon kurucusunun ve varsa portföy yöneticisi ile saklayıcısının fona ilişkin bütün hesap ve işlemleri SPK denetimine tabi kılınmıştır.
VI. OLASI KRİZLER VE BUNLARA KARŞI ALINABİLECEK TEDBİRLER
Almanya, Hollanda ve Avustralya’nın geçmişindeki fon krizleri temelde gayrimenkul fiyatlarındaki önemli düşüşler sebebiyle ortaya çıkmıştır. Gayrimenkul fiyatlarında gerçekleşen önemli düşüşlerin sonucunda, yatırımcılar katılma belgelerinin değerinin düşeceğini düşünerek toplu halde katılma belgelerini satmaya çalışmıştır. Daha sonra katılma paylarını düşük fiyattan tekrardan satın alarak arbitraj kazancı elde etmek istemişlerdir. Ancak büyük miktarlı geri satışlar sonucunda fonların bünyesinde bulunan nakit varlıklar tükenmiş ve fonlar ciddi bir likidite sorunu ile karşı karşıya kalmışlardır16.
Krizlerin ortaya çıkmasında, gayrimenkul fiyatlarındaki gerçek değer kaybından ziyade, gayrimenkul fiyatlarının düşeceğine dair beklentinin büyük rol oynadığı görülmektedir. Fonun değeri gerçekte önemli ölçüde azalmamış olsa dahi, yatırımcı diğer yatırımcıların önemli miktarda katılma belgesi satışı yapacağından ve fonun ciddi bir likidite sorunuyla karşı karşıya kalmasından endişe ederek elindeki katılma belgelerini fona iade etmeye çalışmaktadır. Böyle bir senaryoda fonun kapanması ihtimali dahi söz konusu olabilecektir17.
Krizlerin ortaya çıkmasında etkili olan yatırımcı beklentileri ve devamında fonun yüz yüze geldiği likidite sıkıntının önüne geçebilmek için, fonlar SPK tarafından sıkı bir denetime tabi tutulmuştur. Öncelikle fonlara sadece nitelikli yatırımcılar tarafından yatırım yapılması imkânı tanınmış, bununla birlikte, yatırımcıların daha profesyonel kararlar almaları ve piyasadaki bilgi kirliliklerinden etkilenip hareket etmemeleri amaçlanmıştır. İkinci olarak, olası bir likidite krizinin üstesinden gelinmesi adına, fonlara portföy değerlerinin %50’sine kadar borçlanabilme imkânı getirilmiştir. Böylece ani nakit ihtiyaçları borçlanma yoluyla karşılanabilmektedir.
Türkiye’deki fonların muhtemel krizlere karşı direncini arttırmak adına çeşitli tedbirler uygulanmaktadır. Fondan ayrılma şartlarının, bilgilendirme dokümanları içerisinde yer alması zorunlu tutulmuştur. Olağanüstü hallerde ise, SPK’nın onay vermesi şartıyla, katılma paylarının alım satımı durdurulabilmektedir. Bu sayede olası bir likidite krizine karşı fonun direnci artırılmaktadır. Fon portföyünde bulunan gayrimenkuller, düzenli aralıklarla bağımsız gayrimenkul değerleme kuruluşlarınca değerlemeye tabi tutulmakta ve fon birim pay değerleri en az yılda bir kere hesaplanıp nitelikli yatırımcılara bildirilmektedir. Bu sayede katılım paylarının değerinin gayrimenkullerin gerçek değerine yakın tutulması hedeflenmektedir. Değerlemelerde objektifliğin sürdürülebilmesi amacıyla fon portföyünde bulunan her bir varlık için, aynı gayrimenkul değerleme kuruluşundan üst üste en fazla üç yıl hizmet alınabilmektedir. Fonun malvarlığı, fon kurucusu ve portföy yöneticisinin mal varlığından ayrı tutulmuş ve bu sayede yatırımcılar üçüncü kişilerden gelen taleplere karşı korunmuştur. Fonlarla ilgili manipülasyonları minimuma indirmek amacıyla katılma payları sadece nitelikli yatırımcılara satılabilmektedir. Ayrıca fonlarla ilgili bilgi kirliliğinin oluşmasını engellemek adına, nitelikli yatırımcılara yapılan tanıtımlar hariç olmak üzere fona ilişkin olarak kamuya yönelik her ne suretle olursa olsun reklam ve ilan verilmesine müsaade edilmemiştir.
Yatırımcılar tarafından uygulanabilecek arbitraj imkânının önüne geçmek amacıyla, katılma paylarının satışı ve fona iadesinde çıkış komisyonu alınması mümkün kılınmıştır. Fon kurucusu ve portföy yöneticisinin risk yönetim sisteminin asgari olarak gayrimenkul yatırımlarına ilişkin finansman riski ve likidite riski ile diğer muhtemel risklerin yönetimini içerecek şekilde oluşturulması zorunlu tutulmuştur ve kurucu fon katılma paylarının fona iade edilmesinde gerekli likiditenin sağlanmasından bizzat sorumlu tutulmuştur. Gerekli likiditenin sağlanması adına, fonlar son hesap dönemi itibarıyla hesaplanan toplam Fon değerinin azami %50’si oranında kredi kullanabilmektedir.
VII. SONUÇ
Fonlar ayrıcalıklı bir konuma sahip olup, taşımakta oldukları önem nedeniyle, yasal düzenlemelerle hukuki anlamda devlet tarafından korunmaktadır. Yasal düzenlemeler ile getirilen hukuki yapı sayesinde, fonlar Türkiye’nin kalkınmasında önemli bir yatırım aracı olarak görülebilecektir. Bununla birlikte, fonların büyük çaptaki gayrimenkul yatırımlarının finansmanının sağlanmasında büyük öneme sahip olduğu kabul edilmektedir. Fonlar, SPK tarafından çıkarılan Tebliğ’de detaylı olarak düzenlenmiş olup, fonun amacı yerine getirilirken yatırımcıların korunması adına, kurucular ve yöneticilerin Tebliğ’deki kurallara uyması zorunlu tutulmuş ve ayrıca fonun yönetimi SPK’nın denetimine tabi kılınmıştır.
Türkiye’deki yatırımların büyük çoğunluğunun gayrimenkul sektöründe olduğu göz önünde bulundurulduğunda, Türk yatırımcılar adına fonun makul bir yatırım aracı olduğu düşünülmektedir. Bu düşüncenin temelinde fonun sahip olduğu hukuki alt yapı yer almaktadır. Fon adına yapılacak olan yatırımlar alanında uzman kişiler tarafından yönetilmekte olup, söz konusu işlemler ayrıca SPK tarafından denetlenmektedir. Böylece, yatırımcıların maruz kalacağı riskler asgari seviyeye indirilmekte ve Fona yatırım yapılması özendirilmektedir.
KAYNAKÇA
Ahu Ayanoğlu Moralı, Mülkiyet Hakkının Teminat Amaçlı Devrine Yönelik İnançlı İşlemler, Galatasaray Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Özel Hukuk Anabilim Dalı Yayımlanmamış Doktora Tezi, İstanbul 2006
Erkan Özgüç, Gayrimenkul Yatırım Fonları: Çeşitli Ülkelerdeki Uygulamalar ve Türkiye için Öneriler, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu, 03.04.2008, http://www.spk.gov.tr/yayingoster.aspx?id=960&ct=f&action=displayfile (Son erişim: 25.04.2017)
Kasaroğlu Hukuk Bürosu, Gayrimenkul Yatırım Fonu ve Yabancıların Gayrimenkul Yatırım Fonu Kapsamındaki Avantajları, http://www.kasaroglu.av.tr/ tr/28035/Gayrimenkul-Yatirim-Fonu-Ve-Yabancilarin-Gayrimenkul-Yatirim-FonuKapsamindaki-Avantajlari (Son erişim: 25.04.2017)
Saibe Oktay Özdemir, “Teminat Amaçlı Mülkiyet Devri Sözleşmeleri”, Milletlerarası Hukuk ve Milletlerarası Özel Hukuk Bülteni, 1999-2000, Cilt: 19, Sayı: 1-2, s. 657-683
Sermaye Piyasası Kurulu, Gayrimenkul Yatırım Fonu Tanıtım Rehberi, Ankara, Haziran 2016
DİPNOT
1 Erkan Özgüç, “Gayrimenkul Yatırım Fonları: Çeşitli Ülkelerdeki Uygulamalar ve Türkiye İçin Öneriler”, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu, 03.04.2008, http://www.spk.gov.tr/ yayingoster.aspx?yid=960&ct=f&action=displayfile (Son erişim: 25.04.2017).
2 03.01.2014 tarih, 28871 sayılı Resmi Gazete (RG).
3 08.12.2001 tarih, 24607 sayılı RG.
4 Kasaroğlu Hukuk Bürosu, Gayrimenkul Yatırım Fonu ve Yabancıların Gayrimenkul Yatırım Fonu Kapsamındaki Avantajları, http://www. kasaroglu.av.tr/tr/28035/Gayrimenkul-YatirimFonu-Ve-Yabancilarin-Gayrimenkul-Yatirim-FonuKapsamindaki-Avantajlari (Son erişim: 25.04.2017).
5 28.06.2013 tarih, 28691 sayılı RG.
6 17.12.2013 tarih, 28854 sayılı RG.
7 Saibe Oktay Özdemir, “Teminat Amaçlı Mülkiyet Devri Sözleşmeleri”, Milletlerarası Hukuk ve Milletlerarası Özel Hukuk Bülteni, Yıl: 1999-2000, Cilt: 19, Sayı: 1-2, s.671.
8 Ahu Ayanoğlu Moralı, Mülkiyet Hakkının Teminat Amaçlı Devrine Yönelik İnançlı İşlemler, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Galatasaray Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Özel Hukuk Anabilim Dalı, İstanbul 2006, s. 234.
9 Özgüç, s. 21.
10 Özdemir, s.662.
11 13.06.2006 tarih ve 5520 sayılı Kurumlar Vergisi Kanunu, madde 5/1-(d) – 4.
12 Sermaye Piyasası Kurulu, Gayrimenkul Yatırım Fonu Tanıtım Rehberi (“SPK Rehberi”), Ankara, Haziran 2016, s. 8.
13 04.02.2011 tarih, 27836 sayılı RG.
14 SPK Rehberi, s. 8.
15 SPK Rehberi, s. 7.
16 Özgüç, s. 31
17 Özgüç, s. 33
