PROJE FİNANSMANINDA SINIRLI RÜCU VE RÜCU EDİLEMEZLİK KAVRAMLARI

I. giriş

Proje finansmanı, büyük ölçekli ve uzun vadeli altyapı yatırımlarının gerçekleştirilmesinde sıklıkla tercih edilen özgün bir finansman modelidir. Bu modelde, kredi geri ödemeleri proje sponsorunun bilançosundan değil, doğrudan projenin yaratacağı nakit akışından karşılanır. Enerji santralleri, otoyollar, limanlar gibi sermaye yoğun projelerde kullanılan bu yapı, finansal risklerin projenin kendisine tahsis edilmesini ve bu risklerin diğer varlıklardan tecrit edilmesini sağlar. Proje finansmanında, finansmanın teminatı çoğunlukla projenin sahip olduğu varlıklar ve gelir beklentileridir. Bu nedenle, kredi verenlerin hak ve alacaklarını güvence altına alabilmesi için sınırlı rücu (limited recourse) ve rücu edilemez (non-recourse) teminat yapıları kritik önem taşır. Sınırlı rücu modelinde, kredi verenler esas olarak proje gelirlerine başvurmakla beraber belirli şartların gerçekleşmesi hâlinde sınırlı ölçüde sponsora yönelme hakkını da saklı tutar. Rücu edilemez modelde ise, borcun geri ödenememesi hâlinde kreditörlerin yalnızca proje varlıklarına başvurabileceği; sponsorun diğer malvarlıklarının bu riskten tamamen muaf olduğu bir yapı söz konusudur.

II. PROJE FİNANSMANININ TEMEL ÖZELLİKLERİ VE TARAFLARI

A. Proje Finansmanının Genel Özellikleri

Proje finansmanının evrensel olarak kabul edilmiş bir tanımı bulunmamaktadır. Bununla beraber, proje finansmanı genellikle “bir hakkın, doğal kaynağın ya da başka bir varlığın geliştirilmesi veya işletilmesi amacıyla yapılan ve finansmanın büyük kısmının borç yoluyla sağlandığı, bu borcun geri ödemesinin ise esas olarak finanse edilen varlıkların yaratacağı nakit akışları ve gelirler üzerinden gerçekleştirildiği bir finansman türü” olarak tanımlanmaktadır1. Bu tanım, proje finansmanının temel karakteristiğini, yani borç geri ödemelerinin sponsorların genel bilançosundan değil, doğrudan projenin kendisinden elde edilen gelirlerle yapılmasını öne çıkarmaktadır. Bu yönüyle proje finansmanı, geleneksel finansmandan ayrılmakta ve risklerin büyük ölçüde proje gelirlerine dayalı olarak yapılandırıldığı bir model sunmaktadır.

Geleneksel kredilendirmede kredi verenlerin odak noktası, kredi verdikleri gerçek veya tüzel kişinin mevcut ve geçmiş mali durumu iken proje finansmanındaki karmaşık projelerin yapısı geleneksel kredilendirme yöntemlerini yetersiz bırakmaktadır. Bununla birlikte, geleneksel kredilendirme yöntemleri proje finansmanında yer alan büyük ölçekli, uzun vadeli ve teknik açıdan karmaşık projelerdeki proje bazlı gelir akışlarını ve riskleri bağımsız olarak değerlendirecek esneklikten yoksundur. Geleneksel finansman yöntemleri, projelerin iç dinamiklerini, operasyonel risklerini, uzun vadeli gelir üretme kabiliyetini ve proje süresince değişkenlik gösterebilecek ekonomik ve hukuki faktörleri değerlendirmeksizin yalnızca borçlunun genel finansal durumunu esas almaktadır. Geleneksel kredilendirme yöntemlerinin yetersiz kaldığı enerji, petrol, ulaştırma, telekomünikasyon, kanalizasyon ve madencilik projeleri gibi yüksek bir maliyete sahip olan ve uzun vadede geri ödeme sağlayan projelerde kullanılan bu yöntem, finansal risklerin proje özelinde daha sağlıklı şekilde yönetilmesine olanak tanıdığı için tercih edilmektedir.

Proje finansmanında kredi, bir gerçek veya tüzel kişiye değil, çerçevesi çizilmiş belirli bir projeye verilmektedir. Projeye finansman sağlayan bankaların veya diğer kredi kuruluşlarının dikkate aldığı temel nokta; sponsor veya sponsorların varlıklarından ziyade, projenin verimliliği ve sonucu olarak projeden gelecek nakit akışının sağlanan krediyi karşılamasıdır. Bu hususta; sponsorların bilançoları, varlıklarının değeri, geçmiş finansal performansları gibi konular değerlendirilmeye alınan ilk kriterler olmayıp kreditörler için esas nokta, projeden beklenecek nakit akışıdır2.

Proje finansmanında rücu kavramı, borcun geri ödenmesi aşamasında ortaya çıkan bir kavramdır ve kredinin geri ödenememesi durumunda kreditörün sponsora başvurma hakkını ifade etmektedir. Bu bağlamda proje finansmanı üç temel rücu türü çerçevesinde şekillenmektedir. Tam rücu (full recourse); kreditörlerin, borcun geri ödenmemesi durumunda doğrudan sponsorlara başvurarak tüm borcun tahsilini sağlayabildiği rücu yöntemidir. Proje finansmanının risk oranı yüksek, uzun vadeli, karmaşık projelerde uygulanan bir kredilendirme yöntemi olduğu göz önüne alındığında sponsorların kendi malvarlıkları ile sorumlu olmaktan çekinmesi tam rücuyu proje finansmanında sıklıkla başvurulan bir yöntem olmaktan çıkarmaktadır. Bir diğer rücu türü olan rücu edilemez (non-recourse) finansman ise sponsorların lehine olmasına karşın kredi verenin projenin başarısızlığa uğraması halinde sponsorlara başvurmasını engellediğinden ve tüm zararı üstlenmek durumunda kaldığı bir yöntem olduğundan dar bir kullanıma sahiptir. En yaygın kullanılan rücu yöntemi ise sınırlı rücu (limited recourse) yapısıdır. Kredi verenlerin, inşaatın tamamlanamaması, performans kriterlerinin sağlanamaması, sponsor taahhütlerinin ihlali gibi belirli ve esaslı koşulların gerçekleşmesi durumunda borç verenin sponsora sınırlı ölçüde başvurma hakkı bulunmaktadır. Hem kredi verenler hem sponsorlar açısından daha makul bir risk dağılımı yaratması nedeniyle çoğu proje finansmanında sponsora sınırlı düzeyde rücu etme imkânı veren bu yöntem kullanılmakta olup sınırlı rücu yöntemi sektör standardı olarak nitelendirilebilmektedir3.

B. Proje Finansmanının Tarafları

Altyapı, enerji, gayrimenkul, ulaşım, iletişim, sağlık, çevre, sanayi ve teknoloji gibi sektörlerin önemi giderek artmakta; bu durum, proje finansmanına duyulan ilgiyi artırmakta ve projelerde yer alan tarafların da çeşitlilik göstermesine neden olmaktadır. Çoğunlukla ticari kredilere kıyasen büyük çaplı işleri kapsayan proje finansmanı süreçlerinde, işin doğası gereği; yatırımcılar, kredi verenler, yükleniciler, kamu otoriteleri, işletmeciler ve alıcılar gibi çok sayıda aktör yer alabilmektedir. Her projenin sektörel yapısı, büyüklüğü ve finansal gereksinimleri farklı olduğundan; projede yer alan taraflar projeye özgü olarak şekillenebilmektedir. Proje finansmanında yer alan aktörler arasındaki ilişkiler, çoğunlukla ayrıntılı ve uzun vadeli sözleşmelerle düzenlenmekte ve böylece taraflarca sürecin başarılı bir şekilde yönetilmesi amaçlanmaktadır4. Bu sözleşmelerin başlıcaları; proje şirketi ile kredi verenler arasında imzalanan kredi sözleşmesi, yükleniciyle yapılan inşaat, tedarik ve mühendislik (EPC/ Engineering, Procurement and Construction) sözleşmesi, işletme ve bakım yüklenicisiyle akdedilen işletme ve bakım (O&M/ Operation and Maintenance) sözleşmesi, projenin bir kamu-özel iş birliği projesi olduğu takdirde kamu otoritesiyle imzalanan imtiyaz sözleşmesi ve sponsorların yükümlülüklerini tanımlayan sponsorluk sözleşmeleridir.

Proje finansmanında, genellikle projenin ve genel sürecin yönetimi için bu projeye özgü bağımsız bir tüzel kuruluş olan özel amaçlı ortaklıklar (Special Purpose Vehicle – “SPV”) kurulmaktadır. SPV’lerin kurulmasının amacı; projeye ait varlık ve gelirlerin hissedarlara ait olan diğer aktiflerden ayrılması ve projeden kaynaklanan risklerin en aza indirilmesidir. SPV, ilgili sözleşmelerin tarafı olarak hareket etmekte ve sadece söz konusu proje ile ilgili faaliyetleri yürütmek üzere varlık göstermekte olup operasyonları ekseriyetle proje dönemi ile sınırlı olmaktadır. Kredi verenlerin edindiği ana teminat, SPV’nin sahip olduğu ve proje kapsamında faaliyet gösterme imkanını sağlayan imtiyaz sözleşmeleri, lisanslar, doğal kaynaklar üzerindeki haklar gibi değerler ve bunlarla üretilecek nakit akışıdır5.

Proje finansmanında kredi, genellikle proje için özel olarak kurulan ve başka bir faaliyeti olmayan bir SPV üzerinden sağlanmaktadır6. Kredi verenler tarafından sağlanan kredi, projenin yüklenicisinin veya yatırımcısının şahsına veya ana şirketine değil, SPV’ye verilmektedir. Bu tüzel kişilik, projenin tüm gelir ve giderlerini yönetmekte ve borç yükümlülüklerini üstlenmektedir. SPV, proje kapsamında yapılacak tüm sözleşmelerin tarafı olarak hareket etmekte ve aynı zamanda projenin nakit akışlarını yöneten merkezi bir yapı işlevi görmektedir.

Proje sponsorları, projenin başlatılmasından, planlanmasından ve uygulanmasından sorumlu olan, projeye sermaye koyan ve projeyi fiilen hayata geçiren yatırımcılardır. SPV’nin kurucusu ve ana hissedarı konumundadır. Kredi alan tarafın hissedarları ise, SPV’nin sermayesini temsil eden payları ellerinde bulunduran yatırımcılardır. Proje finansmanında genel kural, bu hissedarların projeye doğrudan mali kaynak sağlamaması; finansal yükümlülüğün projenin kendi gelirleriyle karşılanmasıdır7.

Projeye finansman sağlayan banka, finans kuruluşları veya birden fazla bankanın oluşturduğu sendikasyonlar; projeye finansman sağlayan kredi verenler kategorisinde yer almaktadır. Sendikasyonlar; büyük ölçekli ve yüksek sermaye gerektiren projelerde tek bir finans kurumunun tüm krediyi ve risk yönetimini tek başına üstlenmesinin pratik açıdan mümkün olmadığı durumlarda devreye girmektedir. Kredi sağlayıcıları yalnızca bankalarla ya da geleneksel finans kuruluşlarıyla sınırlı değildir. Proje finansmanı uygulamalarında; uluslararası finansal kuruluşlar, kalkınmayı teşvik eden bölgesel ajanslar, devlet destekli finans kurumları, özel yatırım fonları ve girişim sermayesi şirketleri gibi farklı nitelikteki kurumsal aktörler de fon sağlayıcıları arasında yer almaktadır.

Yap-İşlet-Devret (YİD) gibi kamu-özel sektör iş birliği projelerinde, kamu kurum ve kuruluşları da proje tarafı olarak yer almaktadır. Bu kurumlar, projenin sahibi ya da nihai hizmet alıcısı rolünü üstlenebildikleri gibi; aynı zamanda ruhsat ve imtiyaz verilmesi, gelir garantisi sağlanması, kamulaştırma işlemlerinin yürütülmesi, vergi teşviklerinin tanınması, proje faaliyetlerinin denetlenmesi ve sözleşmelerin onaylanması gibi çeşitli idari ve düzenleyici yetkilere de sahiptir. Bununla beraber, kamu kurum ve kuruluşları YİD projelerinde finansmanla ilgili mevzuat değişikliği yapılmasını teklif edebilmekte ve süreci başlatabilmektedir. Yetkili makamlar, genellikle proje şirketiyle imzalanan uzun vadeli sözleşmeler aracılığıyla projeyi hem düzenlemekte hem de denetlemekte; belirli durumlarda gelir garantisi veya talep garantisi sunarak özel sektör açısından finansal sürdürülebilirliği sağlamaktadır.

Diğer yandan, proje kapsamında gerçekleştirilecek inşaat, altyapı kurulumu, ekipman temini ve teknik sistemlerin entegrasyonu gibi işler, özel sektör aktörleri tarafından üstlenilmektedir. Bu noktada devreye giren yükleniciler; mühendislik, tedarik ve inşaat sözleşmeleri çerçevesinde çalışarak projeyi belirlenen süre dahilinde ve gerek mevzuata gerekse ilgili sözleşmelerin koşullarına uygun şekilde tamamlamakla yükümlüdür.

Proje finansmanında sigorta ve bir finansman tarafı olarak sigorta şirketleri; kritik öneme sahip diğer faktörlerden biridir. Özellikle sınırlı rücu düzenlemelerinin bulunduğu veya rücu edilemez şekilde düzenlenen finansman yapılarında, projenin gerçekleşmesi sırasında doğabilecek risklerin sigorta yoluyla teminat altına alınması büyük önem taşımaktadır8. Bu çerçevede sigorta şirketleri, yüklenici veya SPV ile doğrudan sözleşmeler imzalayarak, projeye özel hazırlanmış poliçeler aracılığıyla belirli riskleri sigorta etmektedir. İnşaat sürecindeki kazalar, yangın, doğal afetler, mühendislik hataları, malzeme ve ekipman arızaları, üçüncü kişilere verilebilecek zararlar ve işlerin durdurulması gibi durumlar, risk unsurları arasındadır.

Projenin nihayetinde ortaya çıkması hedeflenen ürün veya hizmetlerin nihai alıcıları veya kullanıcıları da özellikle uzun vadeli alım garantisi verilen projelerde taraf olarak kabul edilebilmektedir. Bu durumlarda nihai alıcı, genellikle kamu otoriteleri veya kamuya ait şirketler olup, projede üretilen hizmeti veya ürünü belirli bir süre ve miktarda satın almayı taahhüt eden taraftır. Örneğin, enerji projelerinde devletin yetkili elektrik dağıtım şirketi nihai alıcı konumundadır. Kullanıcılar ise hizmeti fiilen kullanan kişi veya kurumlardır. Bu gruba örnek olarak otoyol ve köprü projelerinde geçiş yapan sürücüler verilebilmekte olup kullanıcılar işin doğası gereği ilgili sözleşmelerin tarafı olmasa da bu kişiler adına kamu kurumları geçiş garantisi gibi taahhütlerde bulunabilmektedir. Nihai alıcı ve kullanıcıların dahil olduğu projeler, projenin finansmanında gerek kredi verenler gerekse sponsorlar açısından önemli bir teminat oluşturmakta ve projenin finansal sürdürülebilirliğini artırmaktadır.

III. PROJE FİNANSMANINDA SINIRLI RÜCU KAVRAMI

A. Tanımı

Çoğu proje finansmanı işlemlerinde, projenin yarattığı nakit akışı ve varlıkların yetersiz kaldığı belirli koşullarda, finanse edilen varlıkların ötesinde sponsorlara başvuru imkânı tanınmaktadır. Bu yapı, proje finansmanında sınırlı rücu olarak adlandırılmaktadır9.

Sınırlı rücu yönteminde, rücu edilemez finansmandan farklı olarak, kredi veren yalnızca proje varlıkları ve gelirleriyle yetinmeyip, sınırlı sayıda özel durum gerçekleştiğinde sponsorlara başvurabilmektedir. Bu özel durumlar, genellikle SPV ile kredi verenler arasında imzalanan kredi sözleşmelerinde ve sponsorlar ile yapılan destek taahhüdü içeren sözleşmelerde ve garanti veya teminat sözleşmeleri gibi ek belgelerde açıkça kararlaştırılmaktadır. Projeye konu inşaatın zamanında tamamlanamaması, anahtar teslim taahhütlerinin yerine getirilmemesi, sponsor tarafından taahhüt edilen sermaye katkısının yerine getirilmemesi gibi durumlar; bu belgelerde yer alması hâlinde, genellikle sponsorlara başvuru imkanını açan durumlardan bazılarıdır. Finansal kuruluşlar, sundukları kredi kapsamında aldıkları riskin tamamen projenin başarısına dayalı olması yerine, sınırlı ölçüde dahi olsa sponsorlara başvurabilme güvencesi aramaktadırlar. Bu nedenlerle, uygulamada sınırlı rücu yapısı, proje finansmanının temel tarafları olan sponsor ve kredi verenler açısından riskin dengeli biçimde dağıtıldığı en yaygın proje finansmanı modeli hâline gelmiştir.

B. Tercih Edilme Nedenleri

Proje finansmanında sınırlı rücu yapısının tercih edilmesinin temelinde, hem kredi verenlerin hem de proje sponsorlarının çıkarlarını dengeleyen pratik ve esnek bir çözüm arayışı yatmaktadır. Bu model, projeye özgü risklerin etkin yönetilmesini sağlarken, taraflara belirli ölçüde güvence sunması nedeniyle proje finansmanında sıklıkla tercih edilmektedir.

Bu modelde, yukarıda belirtildiği üzere borcun geri ödenmesi esas olarak projenin kendi nakit akışı ve varlıklarına dayanmaktadır; yalnızca belirli ve önceden tanımlanmış koşullar gerçekleştiğinde, kredi verenlerin sınırlı ölçüde sponsorlara başvurma hakkı doğmaktadır. Böylece sponsorlar, projeye koydukları sermaye ile sınırlı bir sorumluluk üstlenirken kendi şirket bilançolarını projeye ilişkin risklerden koruyabilmektedir. Bu yapı, aynı zamanda projeye özgü risklerin daha net tanımlanmasına olanak sağladığı için finansman sağlayan kuruluşların karar süreçlerini kolaylaştırmakta ve özellikle yüksek bütçeli, uzun vadeli yatırımlar için finansmana erişimi artırmaktadır. Ayrıca, sınırlı rücu ile yapılandırılan borçlar genellikle sponsorların bilançosunda yer almadığı için şirketin bilançosu açısından da avantaj yaratmaktadır10.

C. Sınırlı Rücunun Kısmi Kefalet ile İlişkisi

Kefalet sözleşmesi, 6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu’nun (“TBK”) 581 ve devamı maddelerinde düzenlenen, kişisel teminat sözleşmeleri arasında en yaygın uygulama alanına sahip olan sözleşme grubudur. Kefalet sözleşmesi, “TBK’nın 581. maddesinde11 “Kefilin alacaklıya karşı, borçlunun borcunu ifa etmemesinin sonuçlarından kişisel olarak sorumlu olmayı üstlendiği sözleşmedir.” şeklinde tanımlanmaktadır. Doktrinde kefalet, asıl borçlunun borcunu ifa etmemesi durumunda, bir üçüncü kişinin bu borçtan şahsen sorumlu olmayı alacaklıya karşı taahhüt ettiği bir sözleşme olarak değerlendirilmektedir12. Kefalet sözleşmesi çerçevesinde kefilin üstlendiği sorumluluk, borçlunun borcunu doğrudan kendisinin ifa etmesi ya da borçlunun borcunu ifa etmesini sağlamak için herhangi bir çaba göstermesinden ibaret değildir. Zira kefaletin temel fonksiyonu, borçlunun borcunu hiç ya da gereği gibi ifa etmemesi hâlinde, ortaya çıkan zararın alacaklı bakımından telafi edilmesini temin etmektir. Bu bağlamda kefil, asıl borçlunun borcunu yerine getirmemesi nedeniyle doğan zararı, çoğunlukla para borcu niteliğinde olmak üzere, tazmin etmeyi taahhüt eder. Başka bir deyişle, kefilin yükümlülüğü doğrudan borcun kendisini üstlenmek değil; borcun ifa edilmemesi dolayısıyla alacaklının maruz kaldığı menfi sonucun giderilmesini sağlamaktır13.

Kefalet sözleşmesi, hukuki niteliği itibarıyla asıl borca bağlı olarak sorumluluk doğurmakla birlikte, asıl borç ilişkisinden bağımsız ve ayrı bir sözleşmedir. Bu yönüyle, kefalet sözleşmesi fer’î nitelikte olsa da, geçerliliği ve hükümleri bakımından tamamen kendi özel düzenlemelerine tabidir. Asıl borcun kaynağı bir sözleşme, kanuni bir ilişki veya başka bir borç doğurucu işlem olabilir; ancak kefilin hak ve borçları, yalnızca kefalet sözleşmesi çerçevesinde şekillenmektedir. Kefaletin temel amacı, alacaklının asli borçludan alacağını tahsil edememesi ihtimaline karşı, ek bir kişisel güvence sağlamaktır. Bu nedenle, kefilin hukuken sorumlu tutulabilmesi için yalnızca geçerli bir asıl borcun varlığı yeterli olmayıp, kefalet sözleşmesinin de TBK’da öngörülen şekil ve içerik şartlarına uygun olarak kurulmuş olması gerekir14.

Tarafların sözleşme serbestisi ilkesi doğrultusunda kefilin sorumluluğunun kapsam, miktar veya süre açısından sınırlandırılması mümkündür. Bu doğrultuda, kefilin yalnızca borcun belirli bir kısmından sorumlu tutulduğu hallerde kısmi kefalet (partial guarantee) söz konusu olmaktadır. Kısmi kefaletin sınırlı rücu bakımından en önemli sonucu ise, kefilin ifa sonrası haiz olacağı rücu hakkının sınırlı olmasıdır. Bu çerçevede, sınırlı rücu, kısmi kefaletin doğal ve zorunlu bir hukuki sonucu hâline gelmektedir.

Sınırlı rücu yapısında, kredi verenin sponsorlara doğrudan başvuru imkânının yalnızca sözleşmelerde belirtilmiş bazı özel durumlarla sınırlı olduğu yukarıda belirtilmiştir. Bu yapı, kredi verenin genel olarak borcun tamamı için değil, yalnızca belirli riskler veya koşullar gerçekleştiğinde sınırlı şekilde başvuru yapabilmesini sağlamaktadır. Bu bağlamda, uygulamada sıkça karşılaşılan kısmi kefalet mekanizması, sınırlı rücu yapısını somutlaştıran bir araç hâline gelmektedir. Sınırlı rücu yapısı ile kısmi kefalet arasındaki ilişki, proje finansmanı ve teminat hukuku uygulamalarında önemli bir yere sahiptir.

Kısmi kefalet ise, sponsorun veya üçüncü bir tarafın yalnızca belirli riskler, dönemler veya tutarlar için kefil olduğu özel bir teminat türüdür. Örneğin, projenin inşaat sürecinde ortaya çıkabilecek gecikmeler veya maliyet aşımları gibi belirli riskler için sponsor, belirli bir tutara kadar kefil olmayı taahhüt edebilmektedir. Bu durumda, ilgili risk gerçekleşirse, kredi veren yalnızca bu tutar ve riskle sınırlı olarak doğrudan sponsora başvurma hakkı elde etmektedir15.

Kısmi kefalet ve sınırlı rücu mekanizmaları, hem kredi verenin riskini azaltmakta hem de sponsorun üstleneceği yükümlülükleri öngörülebilir ve yönetilebilir kılmaktadır. Özellikle büyük ölçekli projelerde, sponsorların tüm riskleri üstlenmek istememesi nedeniyle, kısmi kefalet ve sınırlı rücu mekanizmaları birlikte kullanılarak taraflar arasında denge sağlanmaktadır.

D. Sınırlı Rücu Yapısında Çapraz Garanti

Çapraz garanti (cross guarantee), aynı sponsorun birden fazla SPV’ye sahip olduğu durumlarda, bu şirketlerin birbirlerinin borçlarını belli şartlarda teminat altına almasına verilen isimdir16. Sınırlı rücu çerçevesinde incelendiğinde, çapraz garanti yapısı, kreditörlere birden fazla proje gelirinden yararlanma imkânı sunarken, sponsorlar için daha karmaşık ve dikkatli yönetilmesi gereken bir yükümlülük oluşturmaktadır.

Çapraz garanti yapısı, özellikle aynı grup bünyesinde yürütülen ve birbirine operasyonel veya stratejik olarak bağlı projelerde tercih edilmektedir ve asıl olarak kredi verenler için bir avantaj yaratmaktadır. Çünkü sponsorun yükümlülüklerini yerine getirememesi durumunda, kredi veren aynı sponsorun kontrolündeki diğer projelerin nakit akışlarından da yararlanma imkânı elde etmekte ve kredi verenin teminat havuzu genişlemektedir. Örneğin, aynı sponsorun kontrolünde bulunan iki enerji santrali projesi varsa, bunlardan birinin hedeflenen ölçütlere ulaşamaması durumunda, diğerinin nakit akışı kredi verenler için bir teminat unsuru hâline gelebilmektedir. Sponsorlar açısından ise bir projedeki olumsuzluk, diğer projelerin finansal kaynaklarını da etkileyebileceğinden, çapraz garanti yükümlülüğü altına girilmesi, yükleniciler adına dikkatle yönetilmesi gereken bir süreç hâline gelmektedir.

E. Sınırlı Rücu Yapısında Ana Şirket Garantisi

Sınırlı rücu finansman yapılarında, kreditörlerin risklerini azaltmak ve projeye olan güveni artırmak amacıyla sıklıkla başvurulan teminat araçlarından biri de ana şirket garantisidir (parent company guarantee). TBK m. 128’de garanti sözleşmeleri “üçüncü kişinin fiilini taahhüt” başlığı altında düzenlenmiştir. “Üçüncü bir kişinin fiilini başkasına karşı üstlenen, bu fiilin gerçekleşmemesinden doğan zararı gidermekle yükümlüdür.” şeklinde açıklanan maddeye göre; bir kişi, üçüncü bir kişinin belirli bir davranışta bulunmasını veya bir sonucu gerçekleştirmesini taahhüt ederse ve bu gerçekleşmezse, taahhüt eden kişi bundan sorumlu tutulmaktadır. TBK m. 128, doğrudan garanti sözleşmesini tanımlamasa da doktrinde ve uygulamada ana şirket garanti sözleşmelerinin hukuki niteliği, TBK m. 128 kapsamında değerlendirilmektedir. Bu garanti, asli borç ilişkisine bağlı olmaksızın doğmaktadır ve ana şirketin borcu, kefalet gibi fer’i nitelikte bir borç değildir, kredi verenlerin sponsorlara başvurmadan doğrudan ana şirkete başvurma imkanları vardır. Ana şirket ile arasında sözleşmesel bir iç ilişki var ise ana şirketin proje şirketine rücu hakkı vardır. Bu durum, iç ilişki temelinde ana şirketin zararını telafi edebilmesini sağlamaktadır17.

Ana şirket garantisi genellikle büyük ölçekli, çok taraflı ve karmaşık yapıya sahip projelerde, kreditörlerin taleplerine yanıt verebilmek için tercih edilmektedir. Söz konusu projelerde, finansmanın güvenliğini sağlamak adına SPV tarafından sağlanan teminatlar yeterli görülmeyebilmektedir. Bu durumda, SPV’nin doğrudan ya da dolaylı olarak bağlı olduğu ana şirket devreye girerek SPV’nin finansal veya sözleşmesel yükümlülüklerini zamanında ve eksiksiz şekilde yerine getireceğine dair üçüncü kişilere (çoğunlukla kreditörlere) garanti vermektedir. Bu garanti, özellikle projenin tamamlanmaması, gelirlerin beklentilerin altında kalması veya SPV’nin iflası gibi risklerin gerçekleşmesi halinde, kreditörlerin zararlarını tazmin etme amacı taşımaktadır. Ana şirketin bu yükümlülüğü üstlenmesi, projeye olan güveni artırırken, aynı zamanda finansman sağlayan kuruluşlar açısından riskin yayılmasını ve yönetilmesini sağlamaktadır.

Ana şirket garantisi, sınırlı rücu yapısına uygun olarak genellikle yazılı bir garanti sözleşmesi ile düzenlenmekte ve kapsamı, süresi ile hangi yükümlülükleri kapsadığı açıkça belirlenmektedir. Diğer bir ifadeyle, garanti veren ana şirket, borç verenlere karşı sınırsız ve mutlak bir sorumluluk üstlenmemektedir; sorumluluk önceden SPV’nin yükümlülükleri kapsamında tanımlanmış ve sınırlandırılmış niteliktedir. Bu yapı, tam rücu sistemlerinde rastlanan genel ve sınırsız borç üstlenimi modelinden farklıdır. Bu özellikleriyle ana şirket garantisi, hem proje finansmanı modelinin sınırlı rücu karakterini zedelemeden sürdürülmesini mümkün kılmakta hem de teminat mektuplarının aksine masrafsız şekilde kreditör açısından ek bir teminat unsuru sunarak finansman koşullarını iyileştirmektedir.

IV. PROJE FİNANSMANINDA RÜCU EDİLEMEZLİK KAVRAMI

A. Tanımı

Proje finansmanında rücu edilemez finansman, projenin nakit akışı vasıtası ile borcun kredi verenlere geri ödendiği ve aşağıda açıklanacak olan kasıtlı ihmal, dolandırıcılık gibi istisnalar haricinde borçluya rücu imkânı tanımayan finansman yöntemidir. Bu finansman yönetiminde projenin yeterli nakit akışı üretememesi durumunda, ortaya çıkan zarar doğrudan kredi verenler tarafından üstlenilmektedir.

Rücu edilemez finansmanlarda borç verenlerin tek teminatı, proje varlıkları ve gelir beklentileri olduğundan, finansal, hukuki ve teknik inceleme süreçleri diğer finansman modellerine kıyasen daha detaylı şekilde yürütülmektedir. Bu durum özellikle, proje sponsorlarının veya borçlunun finansal gücünün projenin kapsamına kıyasla görece zayıf olduğu senaryolarda önem taşımaktadır. Zira projenin başarısızlığa uğradığı bir senaryoda, rücu edilemez yapı, borçluların malvarlıklarını korumakta ve sadece SPV özelinde bir sorumluluk yaratmaktadır18.

Rücu edilemez finansman modeli, genellikle altyapı ve enerji projelerinde tercih edilmekte olup bunun nedeni kredi geri ödemesinin büyük ölçüde tek bir gelir akışına dayanması ve bu durumun geri ödemenin gerçekleşmemesi riskini azaltmasıdır. Özellikle hidroelektrik santrali projelerinde, gelir akışı doğrudan elektrik üretimine bağlı olduğu için, kredi verenler projeye ilişkin nakit akışını çeşitli senaryo analizlerini dikkate alarak finansman sağlamaktadır. Bu tür projelerde, üretilecek elektriğin miktarı ve satılabilirliği, doğrudan projenin finansal başarısını etkilediğinden, borç verenler yatırım kararını almadan önce detaylı fizibilite çalışmaları, enerji üretim tahminleri, su rejimi analizleri, alım garantisi sözleşmeleri, piyasa fiyatlarının dalgalanma riskleri gibi birçok faktörü değerlendirerek gelir akışının güvenilirliğini sağlamaktadır.

B. Tercih Edilme Nedenleri

Geleneksel borçlanma yöntemleri ile karşılaştırıldığında, rücu edilemez finansman yöntemi, borçlunun ve/ veya sponsorların bilançosu üzerinde daha az olumsuz etki yaratmaktadır. Zira bu tür borçlar, avantajları aşağıda anlatılacağı üzere genellikle bilanço dışı (off-balance sheet) olarak yapılandırılmaktadır. Bu yönüyle rücu edilemez finansman, finansal yapı üzerinde yük oluşturmadan büyük ölçekli yatırımların gerçekleştirilmesine imkân tanımaktadır.

Rücu edilemez finansman modelinde, projenin gelirleri teminat olarak gösterildiği için sınırlı özkaynakla yüksek tutarlarda borçlanma yapılmasına da olanak sağlamaktadır. Böylece, finansal kaldıraç etkisiyle daha düşük sermaye ile daha büyük yatırımların gerçekleştirilmesi mümkün hale gelmektedir. Çünkü bu modelde, yatırımcılar kendi özkaynaklarını asgari düzeyde kullanırken, projenin gelecekteki nakit akışlarına dayalı olarak uzun vadeli borç finansmanı temin edebilmektedir. Ayrıca, finansmanın proje özelinde yapılandırılması, sponsor şirketlerin ana bilançolarını etkilemeden birden fazla projeye eş zamanlı olarak yatırım yapmalarına imkân vermektedir.

C. Rücu Edilememe Durumunun İstisnası: “Carve-Out”

Rücu edilemez finansman yapılarında, borç verenin borçluya veya sponsorlara rücu edememesi temel prensip olsa da “carve-out” (istisna) hükümleri bu prensibe önemli bir istisna getirmektedir19. Carve-out hükümleri, kredi sözleşmelerinde genellikle, kasten yanlış beyanda bulunma, dolandırıcılık, vergi borcunun ödenmemesi, sigorta yükümlülüklerini ihlal etmek, çevresel yükümlülüklerin ihlali, gelirlerin amacı dışında kullanılması, izinsiz devir, kontrol değişikliği, borçlunun iflası gibi durumlarda borçluya veya garantöre rücu edilmesinin yolunu açmaktadır.

Carve-out maddelerinde yer alan şartlar gerçekleştiğinde, kredi verenler, ilgili sözleşmenin hükümleri uyarınca proje sponsorlarına veya borçluya sınırlı ölçüde rücu edebilmektedir. Bu bağlamda, finansman yapıları tamamen rücu edilemez olmaktan çıkıp sınırlı rücu finansman modeline dönüşmektedir.

Finansman yapısının rücu edilemez modelden ayrılarak sınırlı rücu modeline evrildiği bir diğer durum ise projenin belirli tamamlanma şartlarını veya mali göstergeleri karşılayamamasıyla ortaya çıkmaktadır. Kredi verenler, projeye sağladıkları finansmanın belirlenen hedef ve amaçlar doğrultusunda kullanıldığını ve projenin performansının bu doğrultuda ilerlediğini gerek raporlar gerekse bizzat gerçekleştirdikleri ziyaretler ve/ veya denetimler aracılığıyla takip etmek istemektedir. Bu amaçla, sözleşmelerde performansa dayalı koşullar tanımlanmakta ve proje ilerledikçe belirli periyotlarla ölçülmektedir. Eğer proje, belirlenen bu performans kriterlerini karşılamazsa, başlangıçta rücu edilemez olarak yapılandırılmış finansman, kredi verenlere sınırlı rücu hakkı tanıyacak şekilde yeniden yapılandırılabilmektedir20.

D. Rücu Edilemez Finansmanların Bilanço Dışı Olma Özelliği

Rücu edilemez finansman yapılarının en dikkat çekici özelliklerinden biri, bu tür borçların proje sponsorlarının bilançosuna yansıtılmamasıdır. Bu tür finansmanlar SPV aracılığıyla yapılandırıldığı için borçlar da söz konusu tüzel kişiliğin sorumluluğunda kalmaktadır. Bu yapı sayesinde, finansman yükümlülükleri ana sponsorun bilançosuna dahil edilmeden yönetilmekte, bu da bilanço dışı (off-balance sheet) finansman imkânı sağlamaktadır21.

Bu bilanço dışı yapı, özellikle proje finansmanının doğasında yer alan yüksek sermaye ihtiyacına rağmen sponsor şirketin finansal yapısını koruması açısından önemli taşımaktadır. Ana şirketin borçluluk oranlarının artmaması, kredi notunun düşmesini önlerken; yatırımcı güvenini sürdürme ve yeni finansman kaynaklarına erişim açısından da avantaj sağlamaktadır. Bununla birlikte, bu yapı sadece muhasebe kolaylığı sunmakla kalmamakta, aynı zamanda ana şirketin ve SPV’nin altına girdiği hukuki, finansal ve operasyonel risklerin ayrışmasını da mümkün kılmaktadır. Zira SPV’nin, sponsor şirketten bağımsız bir tüzel kişilik olması sayesinde, proje kapsamında doğabilecek borçlar ve sorumluluklar doğrudan ana şirketin aktif ve pasifine yansıtılmamakta, ayrıca SPV’ye karşı ileri sürülebilecek talepler de kural olarak ana şirkete yöneltilememektedir. Böylelikle hem mali hem de hukuki anlamda sorumluluk bir ölçüde sınırlanmış olmaktadır. Bu avantajları nedeniyle, özellikle altyapı, enerji ve ulaştırma gibi uzun vadeli ve yüksek riskli projelerde rücu edilemez finansman modelleri yaygın şekilde tercih edilmektedir22.

E. Bir Rücu Edilemez Finansman Örneği: Antalya Havalimanı Kapasite Artırımı ve İşletme Hakkı Devri Projesi

Türkiye’nin önemli turizm merkezlerinden biri olan Antalya, uluslararası yolcu trafiği açısından ülkedeki büyük bir havalimanına ev sahipliği yapmaktadır. Artan yolcu talebini karşılamak ve bölgenin turizm potansiyelini daha da artırmak amacıyla Antalya Havalimanı’nda kapsamlı bir kapasite artırımı ve işletme hakkı devri projesi hayata geçirilmiştir. Bu proje, işbu makale açısından rücu edilemez finansman modeliyle finanse edilmesi bakımından önem taşımakta olup bu hususta Türkiye’deki az sayıda örnekten birini teşkil etmektedir.

13,5 yıl vadeli, uzun süreli bir finansman paketiyle sağlanan finansman, ulusal ve uluslararası düzeyde faaliyet gösteren çeşitli ticari bankalar ile kalkınma finansmanı kuruluşlarının oluşturduğu bir kredi konsorsiyumu aracılığıyla temin edilmiştir23. Proje kapsamında kurulan SPV aracılığıyla yapılandırılan finansmanda, alınan borçların geri ödemesi, tamamen Antalya Havalimanı’ndan elde edilecek nakit akışlarına bağlanmış; sponsorların şahsi kefaleti veya ek teminatı düzenlenmemiştir. Projenin başarısız olması halinde kredi verenlerin proje sponsorlarından veya hissedarlarından doğrudan bir alacak talep etme hakkı bulunmamaktadır.

V. Sonuç

Proje finansmanı, büyük ölçekli yatırımların gerçekleştirilmesinde risklerin kontrol altına alınarak uzun vadeli ve sürdürülebilir finansman sağlanmasına imkân tanıyan özgün bir model sunmaktadır. Bu modelde, borcun geri ödenmesinde asıl teminatın proje gelirleri olması nedeniyle, rücu kavramı büyük önem taşımaktadır. Sınırlı rücu ve rücu edilemezlik yapıları, hem finansman sağlayıcıların hem de sponsorların risklerini dengeleyen ve proje bazlı gelir akışına dayalı finansman sistemleri olarak öne çıkmaktadır.

Sınırlı rücu yapılarının tercih edilme nedeni, projeye dayalı risklerin belirli çerçevede sponsorla paylaşılmasına imkân tanımasıdır. Bu yönüyle, sınırlı rücu yapıları hem kredi veren açısından güvence oluşturmakta hem de sponsorun ana şirketinin mali yapısını projeden kaynaklanan risklerden korumasına olanak sağlamaktadır. Özellikle sponsorların sınırlı rücu yapısına ilaveten sunduğu kısmi kefalet, ana şirket garantisi ve çapraz garanti gibi mekanizmalar sayesinde bu yapı finansal riskleri daha yönetilebilir hâle getirmekte ve taraflar arasındaki dengeyi sağlamaktadır.

Rücu edilemez finansman modeli ise sponsor açısından sorumlulukların projeyle sınırlı tutulduğu finansman sistemidir. Bununla birlikte, bu modelde finansmanı sağlayan kurumlar, nihayetinde her türlü finansman modelinde özenle gerçekleştirilen due diligence süreçlerini daha yüksek seviyede teknik, hukuki ve finansal inceleme ile yürütmek zorundadır. Bununla beraber, rücu edilemez yapıda da sözleşmelere eklenebilecek “carve-out” hükümleri ile belirli hukuka aykırılıklar ve ağır ihlaller hâlinde, söz konusu finansmanları sınırlı rücunun sağlanabildiği yapılar hâline getirilebilmektedir.

Sınırlı rücu modeli, belirli koşullar altında sponsora sınırlı başvuru imkânı tanıyarak esnek ve pratik bir çözüm sunarken; rücu edilemez model, kredi verenin riski üstlenmesini öngörmekte, bu yönüyle sponsor açısından cazip ancak kredi veren açısından daha temkinli yaklaşılması gereken bir yapı olarak değerlendirilmektedir. Her iki yapıda da projeler SPV üzerinden yürütülmekte ve ana şirketlerin mali yapısı korunmaktadır. Sonuç olarak, sınırlı rücu ve rücu edilemez finansman modelleri, proje finansmanında taraflar arasında sorumlulukların paylaşılmasını sağlamakta, bu hususlar ise ilgili sözleşmelerde detaylı biçimde düzenlenmektedir.