PROJE GAYRİMENKUL YATIRIM FONLARI

I. GİRİŞ

17 Temmuz 2024 tarihli ve 32604 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Gayrimenkul Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği’nde (III-52.3) Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (III-52.3.f) (“Değişiklik Tebliği”) değişikliğiyle Gayrimenkul Yatırım Fonlarına (“GYF”) ilişkin düzenlemelere yeni bir boyut kazandırılmış ve PGYF adıyla özel nitelikli bir fon türü ihdas edilmiştir. PGYF’ler, portföylerinin yarısından fazlası konut kullanımına ayrılmış projelere yatırım yapma imkânı tanıyan, yalnızca nitelikli yatırımcılara yönelik olarak yapılandırılmış kolektif yatırım araçlarıdır. Bu çalışma, PGYF’lerin Kanun ve Tebliğ çerçevesinde tanımını, hukuki yapısını, yatırım sınırlamalarını ve uygulama esaslarını ele almakta; Tebliğ’in 18/A maddesiyle getirilen yenilikleri detaylı biçimde incelemektedir. Bunun yanında, fon kuruluş prosedürü, portföy kompozisyonu, teminat sistematiği, geçici uyum düzenlemeleri ve yatırımcı hakları yönüyle PGYF yapısı kapsamlı biçimde ele alınmış; bu fonların kentsel dönüşüm süreçlerinde üstlenebileceği rol ve konut finansmanındaki potansiyel katkısı değerlendirilmiştir.

2024 yılı, gayrimenkul yatırım fonları alanında önemli bir yeniliğe sahne olmuş ve gayrimenkul projelerinin finansmanında PGYF adıyla yeni bir dönem başlamıştır. Değişiklik Tebliği ile birlikte GYF’lerin konut ağırlıklı projelere yatırım yapabilmesinin önü açılmış; böylece mevcut GYF sistemindeki bazı kısıtların aşılması hedeflenmiştir1.

PGYF düzenlemesi, fon portföylerinin bağımsız bölüm toplam brüt alanının yarısından fazlası konut olan gayrimenkul projelerine yönlendirilmesini mümkün kılarak konut üretimine katkı sağlanmasını amaçlamaktadır. Bu adım, Türkiye’de dinamik ve yüksek konut talebine karşın finansman yetersizliği nedeniyle üretimde yaşanan sıkıntılara çözüm arayışının bir sonucudur. Nitekim geçmişte GYF’lerin yatırım kapsamının tamamlanmış veya iskân ruhsatı alınmış varlıklarla sınırlı olması, inşaat halindeki projelerin fonlanamamasına yol açmaktaydı. 2016 yılında yürürlüğe giren Tebliğ kapsamında, TOKİ, İller Bankası ve belediyeler ile bunların bağlı ortaklıkları tarafından gerçekleştirilen ve inşaat ruhsatı alınmış projelere ilişkin bağımsız bölümler, tamamlanma oranına bakılmaksızın GYF portföyüne alınabilir hâle gelmiştir. Ancak bu düzenlemedeki kapsam darlığı nedeniyle, özel sektör projeleri öncelikli konut üretiminde önemli bir genişleme sağlayamamıştır2. Mevcut konut stokunun deprem riski altında olması ve kentsel dönüşüm ihtiyacının aciliyeti de dikkate alındığında, konut üretimini hızlandıracak ve sektöre yeni finansman kaynağı yaratacak araçlara ihtiyaç duyulmaktadır. İşte bu bağlamda Sermaye Piyasası Kurulu (“Kurul”), Tebliğ’de gerçekleştirilen değişiklikle yeni bir fon türü olan PGYF’yi tanıtmış; böylece gayrimenkul projelerinin sermaye piyasası denetimi ve portföy yöneticiliği altında şeffaf, raporlanabilir ve güvence mekanizmalarına sahip bir finansman modeliyle desteklenebilmesine imkân tanımıştır.

II. PGYF’NİN HUKUKİ ESASI VE TANIMI

PGYF’ler hukuki altyapı itibarıyla mevcut GYF mevzuatının bir parçasıdır. Kanun’a dayanılarak Kurul tarafından çıkarılan Tebliğ, GYF’lerin kuruluşunu, faaliyetlerini ve portföy sınırlamalarını düzenlemektedir. Değişiklik Tebliği ile eklenen 18/A maddesi, münhasıran belirli konut projelerine yatırım yapmak üzere PGYF kurulabileceğini hükme bağlamıştır. Dolayısıyla PGYF, ayrı bir tüzel kişilik olmayıp GYF içtüzüğü çerçevesinde kurulan ve inançlı mülkiyet esasına göre yönetilen bir malvarlığıdır. Bu ilke uyarınca fon yöneticisi, tüm karar ve işlemlerini münhasıran katılma payı sahiplerinin menfaatini gözetecek şekilde yerine getirmekle yükümlüdür. Bununla birlikte Tebliğ, fonun tapuya tescil, terkin, düzeltme gibi işlemler ile ortak olacağı şirketlere ilişkin kuruluş ve sermaye artırımı gibi ticaret sicili işlemleriyle sınırlı olmak üzere tüzel kişilik sahibi sayılacağını düzenlemektedir3. PGYF, nitelikli yatırımcılardan katılma payı toplayarak, bu fonu belirli gayrimenkul projelerine yönlendiren kolektif yatırım aracı niteliğindedir.

GYF’ler gibi PGYF’ler de Kanun’un 52-54. maddelerine tabidir. Kanun’un 52. maddesine göre bu fonlar, nitelikli yatırımcılardan katılma payları karşılığında toplanan kaynaklarla; tasarruf sahipleri adına, inançlı mülkiyet esaslarına göre oluşturulan portföyü işletmek üzere portföy yönetim şirketleri tarafından kurulan ve tüzel kişiliği bulunmayan mal varlığı niteliğindedir. Kanun’un 53. maddesi, fon mal varlığının kurucu ve portföy saklayıcısının mal varlığından kesinlikle ayrı tutulmasını öngörmekte olup, fon varlığı yalnızca katılma payı sahiplerinin menfaatine göre kullanılabilir. Kanun’un 54. maddesi ise Kurul’a fonların kuruluşu, portföy sınırlamaları, değerleme ilkeleri, fon içtüzüğü ve ihraç belgeleri, katılma payı ihracı, kamuyu aydınlatma yükümlülüğü gibi temel düzenleyici konularda usul ve esasları belirleme yetkisi tanımaktadır4. PGYF’ler hukuken GYF’lerin bir alt türünü oluşturduğundan, yukarıdaki maddelerde yer alan genel hükümler PGYF’ler için de aynen geçerlidir. Bu genel esaslar kapsamında, katılma paylarının itibari bir değeri bulunmaz ve fon birim pay değeri, fon toplam değerinin tedavüldeki katılma payı sayısına bölünmesiyle hesaplanır. Bu değerin yılda en az bir kez hesaplanarak nitelikli yatırımcılara bildirilmesi esastır5. Bununla birlikte, aşağıda açıklanacağı üzere, PGYF’lerin amaçlarına uygun faaliyet gösterebilmeleri için Tebliğ’de, diğer GYF’lerden farklı bazı özel koşullar öngörülmüştür.

PGYF, küresel uygulamalardan esinlenerek geliştirilmiş bir fon modelidir. ABD’deki gayrimenkul yatırımlarını kolektif yapılarla teşvik eden Real Estate Investment Trusts (REITs) ile Avrupa’da Almanya’daki açık uçlu gayrimenkul fonları, Fransa’daki OPCI (Organisme de Placement Collectif en Immobilier) ve İngiltere ile Lüksemburg’daki benzer yatırım yapıları, Türkiye’de PGYF tasarımına yön veren başlıca modeller olarak öne çıkmaktadır. Türkiye’de PGYF’ler, bu uluslararası örneklerden farklı olarak yalnızca nitelikli yatırımcılara yönelik olarak yapılandırılmıştır ve halka açık gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) veya ABD’deki REIT’ler gibi küçük ölçekli bireysel yatırımcıya doğrudan erişim imkânı sağlamaz. Bununla birlikte, yüksek tutarlı gayrimenkul projelerine daha düşük miktarlı dolaylı katılım imkânı sunarak kurumsal ve nitelikli bireysel yatırımcı tabanının projelere kolektif şekilde iştirak etmesine olanak tanır6. Bu nitelikleri gereği PGYF’ler, projelerin tamamlanmasıyla birlikte değer artışı sağlamayı hedeflerken, aynı zamanda yüksek risk ve potansiyel olarak yüksek getiri sunarlar. Genellikle uzun vadeli yatırım araçları olduklarından, likidite açısından diğer fon türlerine göre daha sınırlı olabildikleri de bir gerçektir.

Kuruluş prosedürü açısından PGYF’ler, GYF’ler için öngörülen usule paralel şekilde Kurul onayına tabidir. Tebliğ’in 6. maddesi uyarınca, fon kurucusu olan portföy yönetim şirketi, Tebliğ’de belirlenen asgari unsurları içeren fon içtüzüğü ile birlikte; fonun saklama hizmeti alacağı kuruluşla imzalanan saklama sözleşmesi, başvuru formu ve diğer gerekli belgeleri Kurul’a ileterek kuruluş izni talep eder. Bu kapsamda, Değişiklik Tebliği ile kurucunun ve yöneticinin organizasyon yapısı içinde yer alması gereken gayrimenkul değerleme uzmanının nitelikleri de detaylandırılmıştır. Buna göre bu pozisyondaki kişinin gayrimenkul değerleme lisansına ve sektörde en az 3 yıl tecrübeye sahip olması gerekmekte olup, bu pozisyonun söz konusu niteliklere haiz bir yönetim kurulu üyesi tarafından da doldurulabileceği belirtilmiştir. Başvurunun uygun görülmesi hâlinde Kurul onayı alınarak fon kuruluşu Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi’nde ilan edilir ve katılma payı ihracına geçilir. PGYF’ye özgü olarak, yatırım stratejisinin Tebliğ’in 18/A maddesinde tanımlanan konut projelerine yönlendirilmiş olması ve fon içtüzüğünde bu amaca açıkça yer verilmesi zorunludur. Tebliğ’in 18/A maddesi ile düzenlenen PGYF’lerin temel özellikleri ve koşulları şöyle özetlenebilir:

A. Konut Odaklı Yatırım Kapsamı ve Unvan Şartı

PGYF’ler, yalnızca belirli niteliklere sahip konut projelerine yatırım yapabilen fonlar olarak yapılandırılmıştır. Mevzuat uyarınca, bu fonların portföyüne dahil edilecek projelerde bağımsız bölüm toplam brüt alanının en az %50’sinin konut kullanımına ayrılmış olması gerekmektedir. Başka bir ifadeyle, PGYF’ler konut ağırlıklı gayrimenkul projelerinin finansmanına odaklanan özel nitelikli yapılardır. Bu koşulun sağlandığı, Kurul tarafından yetkilendirilen bağımsız bir gayrimenkul değerleme kuruluşu tarafından hazırlanacak rapor ile teyit edilmek zorundadır. Ayrıca, Değişiklik Tebliği uyarınca söz konusu fonların unvanında mutlaka “Proje Gayrimenkul Yatırım Fonu” ibaresine yer verilmesi zorunludur7. Bu ibarenin kullanılması, fonun konut odaklı bir proje fonu olduğunu yatırımcılar ve piyasa paydaşları açısından açık biçimde tanımlamakta; PGYF’lerin, portföylerinde proje bulunmayan klasik GYF’lerden yapısal olarak ayrılmasını sağlamaktadır.

B. Portföy Yapısı ve Yatırım Sınırlamaları

PGYF’lerin portföy yapısı, Tebliğ’in 18/A maddesi çerçevesinde tanımlanmış ve belirli varlık türleriyle sınırlandırılmıştır. Buna göre, PGYF portföyü yalnızca üzerinde proje geliştirilecek arsalar, tamamlanmamış gayrimenkul projeleri ve ilgili maddede belirtilen para ve sermaye piyasası araçlarından oluşabilir. Proje geliştirme süreci tamamlanmamış gayrimenkullere yapılan yatırımlar, tamamlanmalarının ardından da portföyde tutulmaya devam edebilir. Portföyde yer alan tamamlanmış projeler, Tebliğ’in 18/A maddesinde belirtilen konut kullanım oranı şartına, yani bağımsız bölüm toplam brüt alanının en az %50’sinin konut kullanımına ayrılmış olması şartına uygun olmalıdır.

Ayrıca, PGYF portföyündeki nakit varlıklar yalnızca kısa vadeli ve likit enstrümanlarda değerlendirilebilir. Tebliğ’de açıkça belirtildiği üzere, bu varlıklar unvanında kısa vadeli veya para piyasası ibaresi bulunan yatırım fonları katılma payları, ters repo, T.C. Hazine ve Maliye Bakanlığı Varlık Kiralama Anonim Şirketi tarafından ihraç edilen kira sertifikaları, kamu borçlanma araçları, vadeli mevduat ve katılma hesapları ile sınırlandırılmıştır.

Bunun yanı sıra, klasik gayrimenkul yatırım fonları için Tebliğ’in 19. maddesi uyarınca öngörülen fon toplam değerinin en az %80’inin gayrimenkul yatırımlarından oluşması zorunluluğu ve tabi oldukları mevzuat hükümlerine göre hazırlanan finansal tablolarında yer alan aktif toplamının devamlı olarak en az %75’i yurtiçi gayrimenkul yatırımlarından oluşan anonim ortaklıkların paylarına, fon toplam değerinin en fazla %20’si oranında yatırım yapılabilir hükmü, PGYF’ler bakımından uygulanmamaktadır. Düzenleme, proje geliştirme odaklı fonların yatırım sürecinin doğası gereği portföylerinde belirli dönemlerde daha yüksek oranda likit varlık bulundurabilmesine imkân tanımaktadır8.

C. Proje Geliştirme Yöntemleri ve Yatırım Yöntemleri

PGYF’ler, yatırımlarını yalnızca kendi mülkiyetlerindeki arsalar üzerinde geliştirecekleri projeler aracılığıyla değil, aynı zamanda üçüncü kişilere veya kamuya ait arsalar üzerinde gerçekleştirilen projelere ortak olmak suretiyle de gerçekleştirebilirler. Tebliğ’in 18/A maddesinin (d) bendi uyarınca, fonlar hasılat paylaşımı veya kat karşılığı arsa satışı sözleşmeleri akdetmek suretiyle bu tür projelere dahil olabilir; üst hakkı tesis ettirebilir veya devam eden projelerden konut niteliğindeki bağımsız bölümleri satın alarak portföylerine dahil edebilirler.

Tapuda fon adına tescil edilen arsalar üzerinde, en geç üç yıl içerisinde Tebliğ’in 18/A maddesinin (e) bendinde belirtilen şartları sağlayan bir gayrimenkul projesinin inşaatına başlanması için gerekli tüm yasal işlemlerin tamamlanmış olması zorunludur. Fonun taraf olduğu hasılat paylaşımı sözleşmelerinden doğan hakların, Tebliğ’de öngörüldüğü şekilde ipotek, garanti, kefalet veya Kurul tarafından uygun görülecek nitelikte diğer bir teminata bağlanması gerekmektedir. Bu teminatların fon haklarını koruyacak nitelikte olduğunun tespitinden kurucu sorumludur.

Bununla birlikte, sözleşmenin karşı tarafının; 15.11.2000 tarihli ve 4603 sayılı Türkiye Cumhuriyeti Ziraat Bankası, Türkiye Halk Bankası Anonim Şirketi ve Türkiye Emlak Bankası Anonim Şirketi Hakkında Kanun kapsamında kurulan bankalar, 11.01.1954 tarihli ve 6219 sayılı Türkiye Vakıflar Bankası Türk Anonim Ortaklığı Kanunu kapsamında kurulan bankalar, Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu, Toplu Konut İdaresi Başkanlığı, İller Bankası A.Ş., belediyeler ile bunların bağlı ortaklıkları, iştirakleri ve/ veya yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazının bulunduğu şirketler olması hâlinde, (d) bendinde öngörülen teminat şartı ile Tebliğ’in 18/A maddesinin (e) bendinde yer alan teminat şartları uygulanmaz9.

D. Teminat Sistematiği ve Güvenceler

Tebliğ’in 18/A maddesinin (e) bendi uyarınca, fon portföyüne dahil edilecek gayrimenkul projelerinin ilgili mevzuat çerçevesinde gerekli tüm izinlerinin alınmış, projelerinin hazırlanmış ve onaylanmış olması; inşaata başlanabilmesi için gerekli tüm yasal belgelerin eksiksiz ve doğru şekilde mevcut bulunması zorunludur. Bu hususlar, Kurul tarafından yetkilendirilen bağımsız gayrimenkul değerleme kuruluşlarınca tespit edilecektir. Ayrıca, söz konusu projelerin en az bir yöntemle teminat altına alınması gerekmektedir. Teminat yöntemleri arasında bina tamamlama sigortası, banka teminat mektubu, hakediş sistemi veya Kurul tarafından uygun görülecek nitelikteki diğer yöntemler yer almaktadır. Bu çok katmanlı güvence yapısı, projenin geliştirme aşamasında karşılaşabileceği risklere karşı yatırımcıyı korumayı hedefler.

Aynı maddenin (f) bendi, portföyde yer alan gayrimenkul projelerine ilişkin her türlü inşaat işinin, tarafların inşaat işlerinden doğan karşılıklı hak ve yükümlülüklerini düzenleyen bir sözleşme kapsamında ve Tebliğ’in 22. maddesinde belirtilen niteliklere sahip müteahhitler tarafından yapılmasını şart koşmaktadır. Bu inşaat işleri; ihzarat, imalat, sondaj, tesisat, değiştirme, iyileştirme, yenileştirme, geliştirme ve montaj gibi geniş bir yelpazedeki yapım işlerini kapsamaktadır. Anılan 22. maddeye göre, bu müteahhitlerin Yapı Müteahhitlerinin Sınıflandırılması ve Kayıtlarının Tutulması Hakkında Yönetmelik uyarınca A veya B grubu müteahhitlik yetki belgesine sahip olması zorunludur. Ayrıca, müteahhidin seçimi ve sözleşme koşullarının kurucu yönetim kurulu tarafından onaylanması gerekmektedir.

Son olarak, (g) bendi uyarınca, fon katılma paylarının ihracı ve fona iadesi ile yatırımcılar arasındaki devir işlemleri, Tebliğ’in 16. maddesinde düzenlenen esaslar çerçevesinde ayni olarak da gerçekleştirilebilecektir. Anılan madde, katılma paylarının bedelinin yalnızca nakit olarak değil, fon portföyünde yer alan gayrimenkuller veya gayrimenkule dayalı hakların tapuda fon adına tescil edilmesi ya da gayrimenkul projelerindeki bağımsız bölümlerin fona devredilmesi suretiyle de ödenebilmesine imkân tanımaktadır. Aynı şekilde, yatırımcılar fona iade ettikleri katılma payları karşılığında nakit yerine fon portföyündeki gayrimenkuller veya gayrimenkule dayalı hakları devralabilmektedir10.

III. SÖZLEŞME KOŞULLARI VE FON İHRAÇ SÖZLEŞMESİ

Fon faaliyetlerine ilişkin esaslı değişikliklerde yatırımcı haklarının korunması amacıyla fondan çıkış hakkı tanınmaktadır. Katılma paylarının sadece fon süresinin sonunda iade edilebildiği fonlarda; yatırımcı kararlarını etkileyebilecek nitelikteki içtüzük veya ihraç belgesi değişiklikleri yürürlüğe girmeden önce, yatırım komitesi veya kurucu yönetim kurulu kararıyla yatırımcılara paylarını iade ederek fondan ayrılma imkânı sağlanır. Yatırımcı talebi olması halinde değişiklikler, iade işlemlerinin yapılabileceği ilk tarihe kadar ertelenir. Fon malvarlığı, kurucu ve hizmet sağlayıcıların malvarlığından tamamen ayrıdır; teminat gösterilemez, rehnedilemez, haczedilemez, iflas masasına dahil edilemez ve sadece yatırımcıların ortak menfaati doğrultusunda kullanılabilir. Bu yapı, PGYF’lerin teminat mekanizmalarıyla desteklenmiş, yatırımcı haklarını koruyucu bir çerçevede faaliyet göstermesine imkân sağlamaktadır.

Değişiklik Tebliği ile kazandırılan önemli yeniliklerden biri de “fon ihraç sözleşmesi” imzalanmasıdır. Tebliğ’in 13. maddesinin on üçüncü fıkrası uyarınca, kurucuların, katılma paylarının nitelikli yatırımcıya satışı öncesinde yatırımcılarla Tebliğ’de belirtilen asgari unsurları içeren bir fon ihraç sözleşmesi imzalaması zorunlu hale getirilmiştir. Bu sözleşme, GYF ile yatırımcılar arasında bireysel veya toplu olarak akdedilebilir. Bu düzenlemenin temel amacı, bilgilendirme belgelerinden olan ihraç belgesinde sadeleştirmeye gitmek ve yatırımcı ile fon arasındaki hak ve yükümlülükleri daha net ve bağlayıcı bir hukuki metin altında toplamaktır. Bu kapsamda, daha önce ihraç belgesinde yer alan bazı unsurların bu sözleşmeye taşınması öngörülmüştür. İmzalanan fon ihraç sözleşmesinin bir örneğinin, şeffaflık ve kamuyu aydınlatma ilkesi gereğince ilgili fonun Kamuyu Aydınlatma Platformu (“KAP”) sayfasında yayımlanması da bir zorunluluk olarak düzenlenmiştir.

IV. GEÇİŞ SÜRECİ VE UYUM DÜZENLEMELERİ

Tebliğ’e eklenen Geçici Madde 2 kapsamında, 17 Temmuz 2024 tarihi itibarıyla Kurul tarafından karara bağlanmamış olan başvurular, Tebliğ ile getirilen yeni hükümler dikkate alınarak sonuçlandırılacaktır. Aynı tarihte katılma payı ihraç etmiş ve portföy yapısı Tebliğ’in 18/A maddesi hükümlerine uygun olan fonlar, tüm katılma payı sahipleri ile Tebliğ’in 13. maddesinin on üçüncü fıkrası uyarınca akdedilecek fon ihraç sözleşmesi imzalandığını Kurul’a beyan etmek suretiyle, fon unvanlarında “Proje” ibaresine yer vermek amacıyla bilgilendirme dokümanı değişikliği talebinde bulunabileceklerdir (Geçici Madde 2/2). Bu taleplerin Tebliğ’in yürürlüğe girdiği tarihten itibaren bir ay içinde Kurul’a iletilmesi zorunludur. Kurul, makul gerekçelerin sunulması halinde bu süreyi uzatabilir.

Buna ek olarak, Tebliğ yürürlük tarihinde katılma payı ihraç etmiş olan mevcut fonların, Tebliğ’in 13. maddesinin on üçüncü fıkrası hükümleri ve Ek/2’de belirtilen bilgilendirme dokümanı standartlarına 31 Aralık 2024 tarihine kadar uyum sağlamaları gerekmektedir. Uyum süreci kapsamında kurucuların, tüm katılma payı sahipleri ile Tebliğ’in 13. maddesinin on üçüncü fıkrasına uygun şekilde fon ihraç sözleşmesi imzalandığını Kurul’a beyan etmeleri zorunludur. Bu süre içerisinde yapılan bilgilendirme dokümanı değişikliklerinde, Tebliğ’in 14. maddesinin ikinci fıkrasının (b) bendi hükümleri uygulanacak; makul gerekçelerin bulunması halinde ise Kurul tarafından bu süre altı aya kadar uzatılabilecektir.

Tebliğ değişiklikleri ile GYF’lerin artık şemsiye fon yapısı altında kurulabilmesine imkân tanınmıştır. Önceki düzenlemede her bir GYF müstakil bir fon olarak ihraç edilirken, yeni düzenleme, portföy yönetim şirketlerinin tek bir şemsiye (çatı) fon altında farklı yatırım stratejilerine sahip alt fonlar oluşturabilmesine olanak vermektedir. Bu kapsamda, PGYF’de söz konusu şemsiye fon yapısı içerisinde alt fon olarak ihraç edilebilmektedir. Her bir alt fonun portföyü ve yükümlülükleri diğerlerinden ayrıdır ve yatırımcılar yalnızca ilgili alt fondaki varlıklardan sorumludur. Bu ayrılık, bir alt fonun borçlarının veya risklerinin diğer alt fonları veya şemsiye fonu etkilemesini hukuken engeller. Bu yapının işlerliğine yönelik olarak, şemsiye fon kapsamında ilk alt fon ihraç başvurusunun, şemsiye fon içtüzüğünün tescilini takip eden altı ay içinde yapılması zorunlu kılınmıştır. Ayrıca, Değişiklik Tebliği ile katılma paylarının satış başlangıç tarihine ilişkin sürede de önemli bir değişiklik yapılmıştır. Onaylı ihraç belgesinin kurucu tarafından teslim alınmasını takip eden altı aylık süre, Girişim Sermayesi Yatırım Fonları Tebliği ile paralel şekilde bir yıla çıkarılmıştır. Bu yapı, fon yönetiminde operasyonel verimlilik ve maliyet avantajı sağlayabileceği gibi, farklı proje türlerine (örneğin konut, ticari gayrimenkul veya turizm projeleri) odaklanan tematik alt fonların aynı kurucu altında çeşitlendirilmesine imkân tanımaktadır.

V. Sonuç

PGYF’ler, Kurul’un Değişiklik Tebliği ile Türk sermaye piyasalarına kazandırılan yeni nesil kolektif yatırım araçları arasında yer almaktadır. PGYF’ler, klasik gayrimenkul yatırım fonu yapısından farklı olarak, doğrudan projelere yatırım yapan, inşaat ve geliştirme aşamasındaki gayrimenkulleri portföyüne dahil edebilen ve böylece konut üretim sürecine erken aşamada finansman sağlayabilen bir yapıya sahiptir. Bu yönüyle PGYF, sadece tamamlanmış taşınmazların alım-satımına değil, gayrimenkulün üretim sürecine de finansman sağlayabilen bir yatırım modeline işaret etmektedir.

PGYF’lerin portföylerinin en az %50 ve üzerinin konut kullanımına ayrılmış projelerden oluşması zorunluluğu, fonların öncelikli olarak konut arzına katkı sunmasını hedeflemektedir. Bu kural, konut arzının artırılması, kentsel dönüşüm uygulamalarının hızlandırılması ve konut üretiminde yaşanan finansman darboğazının aşılması gibi sosyal ve ekonomik hedeflerle doğrudan bağlantılıdır. Mevzuatın getirdiği bu sınırlama, fonun yatırım stratejisini netleştirirken aynı zamanda yatırımcı nezdinde şeffaflık ve güveni artıran bir unsur olarak öne çıkmaktadır.

PGYF yapısında yatırımcıların erişiminin zor olduğu büyük ölçekli gayrimenkul projelerine, küçük paylar üzerinden dolaylı katılım sağlaması mümkündür. Bu durum, gayrimenkul varlıklarının likit hale getirilmesini; diğer bir deyişle yüksek değerli taşınmazların fon yapısı içinde paylara bölünerek nitelikli yatırımcılar arasında paylaşılmasını mümkün kılmaktadır. Bu model, özellikle kurumsal yatırımcılar ile sigorta ve emeklilik şirketleri açısından, doğrudan taşınmaz edinimine gerek kalmadan gayrimenkul sektörüne sermaye piyasası araçları üzerinden iştirak edebilme imkânı yaratmaktadır.

Fon malvarlığının, kurucunun, portföy yöneticisinin ve saklayıcının malvarlıklarından kesin çizgilerle ayrılması; fonun rehnedilemez, haczedilemez ve iflas masasına dahil edilemez nitelikte olması, PGYF’lerin yatırımcılar bakımından yüksek seviyede hukuki koruma sağladığını göstermektedir. Buna ek olarak, fon portföyüne dahil edilecek projelerin yalnızca Kurul tarafından yetkilendirilmiş gayrimenkul değerleme kuruluşlarınca onaylanmış olması, teminatların (örneğin banka teminat mektubu, bina tamamlama sigortası, hakediş sistemi vb.) zorunlu tutulması ve inşaat faaliyetlerinin yalnızca yeterli sınıfa sahip müteahhitlerle gerçekleştirilmesi gibi hükümler, PGYF yapısını risk kontrollü ve kurumsal denetime açık bir model haline getirmektedir.

Bu kapsamda, yatırım yapılacak projelere ilişkin kararların fon içinden oluşturulan yatırım komiteleri tarafından alınması da karar alma süreçlerinin profesyonel ve kolektif bir denetime tabi olmasını sağlamaktadır. Özellikle devam eden bir projenin, fon tarafından satın alınması ya da üçüncü taraf arsası üzerinde geliştirilmesi gibi uygulamalar, proje geliştirme risklerini artırabileceğinden, bu risklerin teminatlandırma ve değerleme mekanizmalarıyla dengeye kavuşturulması, Kurul tarafından sistemli şekilde düzenlenmiştir.

PGYF modelinin, özellikle geleneksel banka finansmanına erişimin zorlaştığı dönemlerde müteahhitler ve proje geliştiriciler için alternatif bir finansman kaynağı haline gelmesi mümkündür. Aynı zamanda tamamlanmamış projelerin de fon portföyüne dahil edilebilmesi, fonların gayrimenkul üretim sürecinin bir parçası haline gelmesini sağlamaktadır. Bu özellik, PGYF’leri yalnızca yatırım aracı değil, aynı zamanda sektörün üretim yönüne doğrudan etki edebilen bir yapı haline getirmektedir.

Yatırımcı açısından değerlendirildiğinde, PGYF katılma paylarının yalnızca nakit karşılığında değil, ayni olarak da (örneğin projeden bağımsız bölüm edinerek) iade edilebilmesi mümkündür. Bu düzenleme sayesinde yatırımcılar, projeden doğrudan konut edinme imkânı elde edebilir; böylece fon payları, konut edinme aracı olarak da işlev görebilir. Ayrıca, fonun portföyünde yer alan bağımsız bölümlerin satışından veya kiralanmasından elde edilecek gelirlerin, yatırımcılar arasında dağıtılması da mümkündür. Bu yönüyle PGYF’ler, yalnızca değer artışı değil, kira geliri gibi düzenli nakit akışı sağlayabilen yapılar olarak da dikkat çekmektedir.

Sonuç olarak, PGYF’ler; gayrimenkul sektöründe sermaye piyasaları aracılığıyla proje bazlı finansman sağlamayı mümkün kılan, nitelikli yatırımcıları kurumsal yapılar altında projelere yönlendiren ve bu yönüyle sektöre alternatif bir fonlama mekanizması sunan özgün bir yatırım aracıdır. Katı mevzuat çerçevesi, teminat ve değerleme sistematiği, yatırımcı haklarının korunmasına yönelik düzenlemeleri ve fon varlıklarının hukuki güvencesi dikkate alındığında, PGYF modeli hem yatırımcı nezdinde şeffaflığı ve öngörülebilirliği artırmakta hem de gayrimenkul üretim süreçlerine disiplinli bir finansal altyapı kazandırmaktadır. Kurul’un düzenleyici rolü ve denetim mekanizmaları eşliğinde uygulamaya alınan bu yapı, Türk sermaye piyasalarının derinleşmesine katkı sunarken, aynı zamanda reel sektörde kurumsal nitelikli gayrimenkul projelerinin geliştirilmesine de doğrudan olanak tanımaktadır.